2026 1Q 기준평가 2026. 08. 12.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 50
- 전환비용
- 45
- 브랜드 / IP 소유
- 35
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
지주회사인데 자체 사업이 이익의 절반을 만든다.
| 부문 | 매출 | 비중 | 영업이익 | **마진** | 이익 비중 |
|---|---|---|---|---|---|
| 전자BG(CCL) | 6,173억 | 11.8% | 1,856억 | 30.1% | 49.6% |
| 두산밥캣 | 2조 2,473억 | 43.0% | 2,070억 | 9.2% | 55.3% |
| 두산에너빌리티 | 1조 9,025억 | 36.4% | 570억 | 3.0% | 15.2% |
| 디지털이노베이션BU | 759억 | 1.5% | −7억 | 적자 | |
| 두산퓨얼셀 | 1,448억 | 2.8% | −13억 | 적자 | |
| 기타 | 2,446억 | 4.7% | −731억 | 적자 |
이 프레임에서 함정 4에 걸린 지주회사들(솔본 15, INVENI 20, DB 35)과 성격이 완전히 다르다 — 배당·평가손익이 아니라 자기 공장에서 만드는 소재가 이익의 절반이다.
CCL 은 PCB 의 핵심 소재다.
"전자BG는 전자제품의 필수 부품으로 사용되는 **PCB(인쇄회로기판)의 핵심 소재인
CCL(동박적층판, Copper Clad Laminate)**을 생산 및 공급하고 있습니다.
당사 CCL은 반도체, 스마트폰, 통신장비 등 첨단 전자기기의 핵심소재로서
전자산업 기술진보의 기반이 되고 있습니다."
라인업이 고부가로 올라가 있다 — 반도체용 PKG CCL, 통신장비용 NWB CCL, 스마트폰용 FCCL 이고, 회사가 "다양한 Hi-end CCL 라인업을 갖춘 글로벌 공급자"라고 쓴다. 마진 30.1%가 그 위치의 값이고, 이 프레임의 소재 회사 중 상위권이다.
그리고 5G 안테나모듈과 전기차 배터리용 PFC(Patterned Flat Cable)로 넓힌다 — 관찰 11-1의 전동화 기회 쪽이다.
자회사가 서로 다른 사업을 한다.
| 자회사 | 사업 |
|---|---|
| 두산에너빌리티 | 발전플랜트 EPC, 발전 기자재 설계·제작·서비스 |
| 두산밥캣 | 소형 건설기계·Portable Power |
| 두산퓨얼셀 | 발전용 연료전지 + 장기유지보수 서비스 |
| 두산테스나 | 시스템반도체 테스트 |
| 두산로보틱스 | 협동로봇 |
| 오리콤 | 광고대행·매거진 |
총 23개 계열회사를 지배하고, 발전(에너빌리티)·건설기계(밥캣)· 연료전지(퓨얼셀)·반도체(테스나)·로봇(로보틱스)이 각각 다른 사이클이다.
두산밥캣이 규모와 마진을 함께 갖는다 — 매출 2.2조에 마진 9.2%이고, 북미 소형 건설기계 시장에서 자리를 잡은 브랜드다.
9분기에 적자가 없다.
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q | 연간 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 7.80% | 7.33% | 2.84% | 4.02% | 5.54% |
| 2025 | 4.62% | 6.69% | 5.19% | 4.84% | 5.37% |
| 2026 | 6.74% |
매출이 2년 +9.1%(18.1조 → 19.8조)이고, 이번 1분기는 5.06조로 +17.7% 다.
비판적으로 봐야 할 것
기타 부문이 −731억이다. 부문 합계 3,745억 중 이 부문이 731억을 까먹고, 전자BG 이익(1,856억)의 39.4% 에 해당한다. 23개 계열회사 중 보고부문에 안 들어간 것들이 여기 묶여 있는데 그 구성을 밝히지 않는다.
적자 부문이 셋이다 — 디지털이노베이션BU(−7억), 두산퓨얼셀(−13억), 기타(−731억). 관찰 13의 '갉는 부문'이고, 합치면 −751억으로 연결 영업이익 3,408억의 22.0% 다.
두산에너빌리티 마진이 3.0%다. 매출 1.9조로 두 번째로 큰 부문인데 이익 기여가 15.2%뿐이다. 발전플랜트 EPC 는 대형 수주 산업이라 프로젝트 원가 변동이 그대로 마진에 온다.
디지털이노베이션BU 가 계열 IT 서비스다.
"당사는 두산그룹 계열사를 비롯한 전세계 기업에 IT 인프라 구축 및 운영을 아우르는
토탈 IT 솔루션을 제공하며 ... 특히 두산그룹의 통합 비즈니스 플랫폼 구축을 지원하고..."
계열 물량이 주축인 IT 서비스이고 적자다. 이 프레임에서 아시아나IDT(40)·LG씨엔에스(45)가 계열 비중으로 감점됐는데, 두산은 그 사업이 돈까지 못 번다.
전자BG 의 고객과 판가를 밝히지 않는다. CCL 은 PCB 업체에 파는 소재이고 동박·유리섬유 값에 원가가 걸리는데, 주요 제품 등의 가격변동추이 절이 있지만 그 내용을 확인하지 못했다.
두산밥캣이 별도 상장사다. 매출의 43.0%, 이익의 55.3%가 그 회사이고 비지배지분 귀속 몫을 확인하지 못했다(관찰 14의 ①). 두산에너빌리티·두산퓨얼셀·두산로보틱스도 각각 상장사다 — 연결 6.74%는 여러 상장사의 실적을 지분만큼 합친 값이다.
2024년 3분기가 2.84%였다. 폭이 4.96%p 이고, 연간 마진이 5.54% → 5.37%로 내렸다.
두산로보틱스·두산테스나의 손익이 부문 표에 없다. 기타부문에 들어간 것으로 보이는데 그 −731억의 내역이 협동로봇 사업의 적자인지 다른 것인지 알 수 없다.
미국 관세 정책이 두산밥캣의 변수다. 북미가 주 시장인 소형 건설기계인데 그 노출을 서술하지 않는다.
총평
45. 삼성물산(46) 바로 아래에 둔다.
두 회사가 같은 구조인데 방향이 다르다 — 삼성물산은 자회사(삼성바이오로직스)가 이익의 67.1%를 만들고, 두산은 자체 사업(전자BG)이 49.6%를 만든다.
자체 사업이 이익의 절반이라는 것은 이 프레임에서 지주회사에 줄 수 있는 최고의 근거다. 함정 4에 걸린 회사들과 갈리는 지점이고, CCL 마진 30.1%는 소재 회사로서도 상위권이다.
그럼에도 삼성물산 아래인 이유는 셋이다 — ① 적자 부문이 셋이고 합쳐 −751억(연결 영업이익의 22.0%) ② 두산에너빌리티가 매출 36.4%에 마진 3.0% ③ 9분기 폭 4.96%p(삼성물산은 3.44%p).
한화(44) 위인 것은 한화는 매출의 51.3%가 금융업이라 연결 마진을 제조업 척도로 읽을 수 없었던 반면, 두산은 전부 제조·서비스이기 때문이다.
전자BG 의 고객·판가가 공시되면 다시 볼 지점이다. 매출 6,173억에 마진 30.1%인 사업이 이 회사의 이익 절반인데, 그 값을 누가 정하는지 모른 채 매긴 점수다.