2026 1Q 기준평가 2026. 08. 12.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 65
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 45
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 45
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
분기 매출 21조 4,514억. 여덟 개 보고부문의 매출과 영업이익을 전부 공시한다.
| 부문 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 화약제조업 | 3.05조 | 4,422억 | 14.5% |
| 조선업 | 3.60조 | 3,875억 | 10.8% |
| 금융업 | 11.00조 | 6,165억 | 5.6% |
| 건설업 | 6,623억 | 310억 | 4.7% |
| 도소매업 | 1.01조 | 384억 | 3.8% |
| 레저/서비스업 | 1.14조 | 374억 | 3.3% |
| 화학제조업 | 1.74조 | 279억 | 1.6% |
| 태양광사업 | 2.53조 | −145억 | 적자 |
화약제조업이 매출의 14.2%인데 영업이익의 34.9%를 만든다. 그 안에 방산이 있다 — 한화에어로스페이스 방산부문 1조 1,725억(자주포·장갑차·국방로봇·유도무기), 한화시스템 방산부문 4,712억(레이더·전자광학·전투지휘체계), 항공엔진 5,388억.
총포·도검·화약류 등의 안전관리에 관한 법률과 방위사업법이 그 부문의 울타리다. 화약류 제조는 허가 사업이고, 방위산업체 지정 없이는 납품할 수 없다.
별도 재무제표가 17.91%다. ㈜한화 본체(글로벌부문 화약·건설부문·모멘텀)만 보면 분기 매출 1조 579억에 영업이익 1,894.9억이다. 연결 5.91%의 세 배다.
9분기 시계열에 적자가 없고 폭이 5.69%p(1.87~7.56%)로 21조 매출 규모치고 좁다. 연간 마진도 4.34% → 5.55% → (1Q)5.91% 로 올라왔다.
비판적으로 봐야 할 것
매출의 51.3%가 금융업이다. 생명보험 5.83조(27.2%), 손해보험 1.97조(9.2%), 금융투자 1.64조(7.6%), 저축은행·자산운용 등이 여기 들어간다.
보험사의 '매출'은 보험료 수입이고 제조업의 매출과 같은 물건이 아니다. 연결 영업이익률 5.91% 중 절반가량(6,165억 / 1조 2,667억 = 48.7%)이 그 회계에서 온다. 이 프레임의 다른 회사와 나란히 놓을 수 없는 숫자다.
v_review_queue 는 금융업을 업종 코드로 제외하는데, 한화는 업종이 제조업이라 그 그물에 걸리지 않는다 — 함정 4-2 의 또 다른 형태다.
태양광이 적자다. 매출 2.53조로 화약(3.05조)에 육박하는데 −145억이다. 관찰 13의 '갉는 부문'이고, 크기가 화약 부문 이익의 3.3%라 치명적이지는 않지만 매출의 11.8%를 차지하는 부문이 손실을 낸다는 사실은 남는다.
화학제조업 1.6%도 사실상 이익을 못 낸다 — 매출 1.74조에 279억이다.
여덟 부문이 서로 무관하다. 화약·조선·화학·건설·레저·태양광·보험·증권 사이에 공유되는 것이 브랜드와 자본 말고는 없다. 부문 하나가 꺾일 때 다른 부문이 받쳐 주는 분산 효과는 있지만, 그것은 해자가 아니라 포트폴리오다.
2025년 4분기가 1.87%였다. 9분기 중 최저이고 직전 분기(7.56%)의 4분의 1이다. 어느 부문에서 무엇이 났는지 이 보고서로는 알 수 없다.
값을 정하는 힘의 근거를 찾지 못했다. 화약·방산은 정부 계약이고, 조선은 신조선가, 화학은 국제 시황, 태양광은 모듈 가격이 정한다. 주요 제품 등의 가격변동추이를 부문별로 제시하지 않는다.
총평
44. 부문별 손익을 여덟 개 전부 공시한 것과 화약·방산 부문의 마진 14.5%, 별도 17.91% 를 근거로 44에 둔다.
삼성전기(48)보다 아래인 것은 삼성전기는 세 부문의 판가가 모두 올랐다는 것을 숫자로 보였고, 한화는 부문별 판가를 하나도 제시하지 않기 때문이다.
삼성E&A(45)·LG씨엔에스(45)와 비슷한 자리인데 그보다 반 단계 아래인 것은 매출의 절반이 금융업이라 연결 마진 자체가 다른 척도이기 때문이다. 삼성E&A는 수주잔고 7.7배와 고객 실명(Aramco 35.0%)을 밝혔고, LG씨엔에스는 잔고 3.1배를 밝혔다. 한화는 그 자리에 여덟 부문의 합계만 있다.
엘에스일렉트릭(46)과의 차이도 같은 것이다 — 네 부문이 서로 다른 전방인데 9분기 폭 3.2%p 로 좁았고 고객이 한전·특약점으로 특정됐다.
한화의 진짜 사업은 별도 17.91%짜리 화약·방산이고, 연결은 그것을 희석한다. 이 프레임은 연결로 평가하므로 그 희석을 반영한다.