2026 1Q 기준평가 2026. 08. 13.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 50
- 전환비용
- 35
- 브랜드 / IP 소유
- 15
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 30
- 마진추세
- 30
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
두 제조업이 서로 다른 사이클을 탄다.
| 부문 | 회사 | 외부 매출 | **영업이익** |
|---|---|---|---|
| 시멘트 | 아세아시멘트, 한라시멘트, 아세아산업개발, 삼성레미콘, 아세아레미콘 | 2,177억 | −3.2억 |
| 제지 | 아세아제지, 경산제지, 에이팩, 제일산업, 유진판지, AP리싸이클링 | 2,171억 | 114.0억 |
| 기타 | 우신벤처투자, 아농, 경주월드 | 246억 | 228.0억 |
| 연결조정 | −101.7억 | ||
| 연결 | 4,594억 | 237.1억 |
시멘트와 골판지는 전방이 다르다. 시멘트는 건설 착공에 걸리고, 골판지는 상품이 포장돼 움직이는 양에 걸린다 — 이커머스와 물류가 늘면 원지가 나가고, 건설과는 사이클이 겹치지 않는다. 이번 분기가 그 값어치를 그대로 보여 준다 — 시멘트가 적자인 동안 제지가 114억을 벌었다.
제지가 원료까지 안으로 갖는다. AP리싸이클링(재생재료가공처리업)이 폐지를 처리하고, 아세아제지·경산제지가 골판지원지를 만들고, 에이팩·제일산업·유진판지가 그 원지로 원단과 상자를 만든다. 폐지 → 원지 → 원단 → 상자가 한 그룹 안에서 이어지고, 매출도 골판지원지 35.47% + 골판지상자 27.30% 로 두 단계에 걸쳐 있다. 이 프레임에서 원익QnC(46)·세방전지(46)가 같은 형태의 수직 통합을 근거로 삼았다.
부문별 손익을 자산·부채까지 3기 공시한다. 매출·영업이익·분기순이익·총자산·총부채를 네 부문 각각에 대해 내고, 내부 영업수익까지 따로 표시해 부문 간 거래를 드러낸다. 관찰 13이 요구하는 자료를 다 낸다 — 시멘트가 적자라는 사실도 그 표에서 나왔다.
시멘트 자산이 실체다. 한라시멘트가 포틀랜드 760만톤 + 슬래그 480만톤 생산능력에 옥계항과 화차·선박 운송망을 갖는다 — 항만과 광산 옆에 있어야 성립하는 사업이라 새로 짓기 어렵다.
값을 부문별로 공시한다 — 시멘트 톤당 94,051원(아세아시멘트)·93,157원(한라시멘트), 레미콘 ㎥당 99,004원, 골판지원지 톤당 537천원(내수)·641천원(수출), 골판지상자 ㎡당 606원을 3기 시계열로 낸다.
비판적으로 봐야 할 것
이익이 제조업 밖에서 나온다.
매출의 7.88%인 기타부문이 영업이익 228.0억을 만들고, 연결 영업이익 237.1억의 대부분이다. 그 기타부문의 실체는 우신벤처투자(창업투자업)·아농(농작물 재배)·경주월드(테마파크)다.
전년 동기에는 129.1억이었으므로 한 해에 1.8배가 됐다. 창업투자업의 이익은 투자자산 평가·처분에서 나오고, 그것은 자산 가격이 내리면 그대로 손실이 된다 — 이 프레임에서 INVENI(20)를 "투자자산 평가손익이 영업수익"으로 20점에 둔 것과 같은 성격이다. 아세아는 제조업 두 축이 실재하므로 그 자리까지 가지 않지만, 지금 이익의 출처는 제조업이 아니다.
시멘트 부문이 적자다. 외부 매출 2,177억에 영업이익 −3.2억이고, 전년 동기 90.3억에서 뒤집혔다. 종속회사 아세아시멘트의 별도는 −75.3억(−8.00%) 이다.
시멘트 판가가 3년 연속 내린다.
| 2024년 | 2025년 | **2026 1Q** | |
|---|---|---|---|
| 아세아시멘트 톤당 | 97,535원 | 95,559원 | 94,051원 |
| 한라시멘트 톤당 | 94,845원 | 95,166원 | 93,157원 |
2년 −3.6% 이고, 회사가 "건설경기 침체의 지속으로 시멘트 내수 출하량의 소폭 감소가 예상"된다고 쓴다.
골판지 판가도 내린다 — 원지 내수 574 → 537천원(−6.4%), 원단 567 → 551원(−2.8%), 상자 608 → 606원. 수출 원지만 614 → 641천원(+4.4%) 이다.
별도가 순수 지주회사다.
| 매출 | 마진 | |
|---|---|---|
| 2026 1Q 별도 | 133억 | 80.43% |
| 2025 1Q 별도 | 143억 | 81.49% |
연결 매출 4,594억의 2.9%뿐이고 마진이 80%대다 — 배당수익과 상표권 사용료가 영업수익인 구조이고, digest 첫 줄이 "지주회사 — 회사본부 및 경영컨설팅 서비스업"이다(함정 4).
연결조정이 −101.7억이다. 부문 소계 338.9억에서 그만큼이 빠져 연결 237.1억이 된다 — 영업이익의 30%가 조정으로 사라지는데 그 내역이 없다.
마진이 8.59% → 5.89%로 내려왔다.
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q | 연간 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 10.15% | 12.49% | 7.79% | 5.14% | 8.59% |
| 2025 | 5.91% | 10.17% | 5.79% | 1.85% | 5.89% |
| 2026 | 5.16% |
2025년 4분기가 1.85%로 9분기 최저이고, 매출도 2년 −6.1% 다.
부문이 서로 이어지지 않는다. 시멘트와 골판지는 둘 다 제조업이지만 공정도 고객도 겹치지 않고, 여기에 창업투자·농업·테마파크가 붙는다. 한 회사로 볼 근거가 지분 관계뿐이다.
비지배지분을 확인하지 못했다. 아세아시멘트가 별도 상장사이므로 연결 이익 중 지배주주 몫이 얼마인지 모른다(관찰 14의 ①).
총평
40. 한일시멘트(42) 아래, 아세아시멘트(38) 위, 바이오스마트(40)·위지트(38)와 같은 계열에 둔다.
아세아가 자회사 아세아시멘트(38)보다 위인 근거는 제지 부문이다. 골판지는 건설과 사이클이 겹치지 않고, 폐지 → 원지 → 원단 → 상자가 한 그룹 안에서 이어진다. 시멘트가 적자인 이번 분기에 제지가 114억을 벌었다 — 두 축을 갖는다는 것이 무엇인지 숫자로 보여 준 분기다.
그리고 네 부문의 매출·이익·자산·부채를 3기 공시하고 판가까지 낸다 — 관찰 13이 요구하는 자료를 다 내며, 시멘트가 적자라는 사실도 그 표에서 나왔다.
42 위로 못 가는 이유는 이익의 출처다. 매출 7.88%인 기타부문이 영업이익 228억으로 연결 237억의 대부분을 만들고, 그 실체가 창업투자업과 테마파크다. 창업투자의 이익은 투자자산 평가·처분에서 나오므로 사업의 마진이 아니다. 한일시멘트(42)가 "이익의 68.3%가 기타(건설·순환자원)"로 42였는데, 아세아는 그 비율이 더 높고 성격이 더 멀다.
여기에 별도가 133억 매출에 마진 80.43%인 순수 지주회사이고(함정 4), 시멘트 판가가 3년 연속 내리며 회사가 건설경기 침체 지속을 명시한다.
시멘트가 흑자로 돌아오면 다시 볼 지점이다. 제지 114억 + 시멘트 90억이던 전년 구조로 돌아가면 이 회사의 자리가 달라진다.