2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 60
- 전환비용
- 55
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 40
- 마진추세
- 40
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
방산용 변속기와 총화포를 만든다
"지배회사인 당사는 운수장비사업과 기계사업으로 구분됩니다. 운수장비사업은 방위산업제품(방산용 변속기 및 총화포 등), 차량부품(변속기, 차축 등) 으로 구분되고, 기계사업은 공작기계 등으로 구분되어 있으며, 다년간 축적된 기술과 경험으로 우수한 제품을 생산 공급하고 있습니다."
방산용 변속기는 전차·장갑차의 동력을 전달하는 핵심 부품이다. 수십 톤짜리 차량을 험지에서 움직이게 해야 하고, 고장이 전투력 상실로 이어진다.
총화포는 화기 계통이다.
방산은 이 평가에서 반복해서 높은 진입장벽을 인정받았다.
| 회사 | 방산 근거 | 진입장벽 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 엠앤씨솔루션 | 1976년 방위산업체 지정, 구동장치 5개 영역 | 65 | 44 |
| 아이쓰리시스템 | 군수용 적외선 센서 국내 유일 양산 | 65 | 46 |
| SNT다이내믹스 | 방산용 변속기·총화포 | 60 | 44 |
| 현대로템 | K2전차, 수주잔고 31.2조 | — | 48 |
| 대양전기공업 | 잠수함 전지 | — | 42 |
방산 부품은 무기체계 개발 단계에 들어가면 그 체계가 운용되는 동안 계속 공급된다 — 수십 년짜리 계약이고, 중간에 공급사를 바꾸려면 재개발과 재검증이 필요하다.
전환비용 55는 그 판단이다.
축이 셋이다
| 사업 | 제품 | 성격 |
|---|---|---|
| 방위산업 | 방산용 변속기, 총화포 | 정부 발주, 장기 |
| 차량부품 | 변속기, 차축 | 완성차·상용차 |
| 기계 | 공작기계 | 제조업 설비 투자 |
세 축이 다른 사이클을 탄다. 방산은 국방 예산, 차량부품은 자동차 생산, 공작기계는 설비 투자의 함수다.
그리고 변속기라는 하나의 기술이 방산과 민수 양쪽에 쓰인다 — 개발 역량을 공유한다.
앞선 배치의 DN오토모티브(46)가 자동차 부품과 산업용 공작기계를 함께 갖고 마진폭 3.9%p로 안정적이었는데, 비슷한 구조다.
매출이 2년 새 20.7% 늘었다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 6,144.5억 | 1,105.1억 | 18.0% |
| 2025 연간 | 7,120.2억 | 854.6억 | 12.0% |
| TTM | 7,418.0억 | 890.5억 | 12.0% |
매출이 +20.7%로 늘었고 9분기 적자가 없다.
이번 분기 1,799.2억은 전년 동기(1,501.4억)보다 +19.8%다.
국내 방산 수출이 늘어나는 국면이고, K9 자주포·K2 전차 등의 수출에 부품이 따라간다.
별도가 연결보다 높다
| 기간 | 연결 | **별도** |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 18.0% | 20.8% |
| 2025 연간 | 12.0% | 13.8% |
| 2026 1분기 | 11.8% | 14.5% |
본사(방산·기계)가 더 남는다. 종속회사는 차량부품 등을 하는데 마진이 낮다.
"연결대상 종속회사에 포함된 회사들이 영위하는 사업은 차량부품 등이 있으며..."
본업이 방산이고 종속회사가 민수라는 구조가 명확하다.
비판적으로 봐야 할 것
분기 폭이 31.4%p다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 1,140.6억 | 9.7% |
| 2024 반기(3개월) | 1,450.6억 | 39.6% |
| 2024 3분기 | 1,637.3억 | 11.3% |
| 2024 4분기 | 1,916.0억 | 12.3% |
| 2025 1분기 | 1,501.4억 | 11.8% |
| 2025 반기(3개월) | 1,865.3억 | 15.9% |
| 2025 3분기 | 1,517.2억 | 13.1% |
| 2025 4분기 | 2,236.3억 | 8.2% |
| 2026 1분기 | 1,799.2억 | 11.8% |
8.2%에서 39.6%까지 벌어진다.
2024년 2분기 39.6%가 이상치다 — 매출 1,450.6억에 영업이익 574.4억이다. 그 한 분기가 2024년 연간 마진 18.0%의 절반 이상을 만들었다.
일회성 이익(정산·환입·소송 합의 등)으로 보이지만 공시가 설명하지 않는다.
그 분기를 빼면 나머지 여덟 분기는 8.2~15.9%이고, 그것이 이 회사의 실제 수준으로 보인다.
함정 1-1이 요구하는 확인이다 — 룰 38은 1분기 11.8%를 보고 매겨졌는데 TTM이 12.0%로 비슷하다. 다만 2024년 연간 18.0%는 이상치가 만든 값이라 비교 기준이 되지 않는다.
마진이 18.0%에서 12.0%로 내려왔다
2년 새 −6.0%p인데, 그중 상당 부분이 2024년 2분기 이상치의 소멸이다.
정상화된 수준(12.0%)이 이 회사의 값이지만, 2025년 4분기 8.2%가 최저이고 매출이 최대(2,236.3억)였던 분기라는 점이 걸린다 — 외형이 커지는데 마진이 떨어진다.
매출이 +20.7% 늘었는데 영업이익은 1,105.1억 → 890.5억으로 −19.4%다(이상치 포함 비교).
방산 비중을 모른다
"운수장비사업 = 방위산업제품 + 차량부품"으로 묶여 있고, 방산과 민수의 매출 비중이 확인되지 않았다.
방산 비중이 크면 국방 예산과 수출에 따라 안정적이고, 차량부품이 크면 완성차의 단가 인하 압력에 노출된다.
부문별 손익도 확인하지 못했다 — digest에 "당사 및 연결종속회사의 사업현황을 요약하면 아래와 같습니다" 표가 시작되지만 내용이 잘렸다.
앞선 배치에서 부문별 이익이 실체를 드러낸 사례를 여럿 확인했다(경방 32, BYC 30, 대한해운 44, INVENI 20).
수주잔고를 공시하지 않는다
방산은 장기 계약 사업이고 수주잔고가 앞을 보는 지표인데 확인되지 않았다.
앞선 배치에서 방산·중공업 회사들이 잔고로 가점받았다.
| 회사 | 수주잔고 | 최종 |
|---|---|---|
| 현대로템 | 31조 1,749억(분기 매출의 21.4배) | 48 |
| HD현대중공업 | 62조 1,708억 | 44 |
| 엠플러스 | 1,094억 | 40 |
| SNT다이내믹스 | 미확인 | 44 |
분기 매출이 1,141~2,236억으로 2배 흔들리는 회사에서 잔고가 없는 것은 큰 공백이다.
방산은 원가 기반 계약이 많다
국내 방산 조달은 원가 계산 방식이 적용되는 경우가 많아 마진이 제도적으로 제한된다.
앞선 배치의 엠앤씨솔루션(44)이 같은 이유로 감점됐고, 관찰 9번에서 방산 특유의 "보안 관계상" 값 미공시 유형을 따로 분류했다.
SNT다이내믹스도 제품 가격 추이를 공시하지 않는다.
수출 물량은 값을 더 받을 수 있지만 그 비중을 모른다.
고객이 소수다
방산은 방위사업청·군이 발주하고, 차량부품은 완성차가 고객이며, 공작기계는 제조업체가 산다.
고객명도 고객별 매출 비중도 확인하지 못했다.
그리고 방산 부품은 체계 종합업체(현대로템·한화에어로스페이스 등)를 통해 나가는 경우가 많다 — 그 경우 값을 정하는 자리에서 한 칸 뒤에 있다.
SNT 그룹 계열이다
SNT모티브·SNT에너지 등이 같은 그룹에 있다.
앞선 배치에서 SNT에너지(25)를 평가했는데 "분기 신규수주가 매출의 12%, R&D 0.10%"로 낮게 평가됐다.
그룹 내 거래 규모가 확인되지 않았다.
원재료와 R&D를 모른다
원재료 비중이 공시되지 않는다. 변속기와 화포는 금속 가공품이라 강재·특수합금이 원료다.
연구개발비도 없다. "다년간 축적된 기술과 경험"이라고 쓰면서 지금의 투자 규모는 밝히지 않는다.
확인하지 못한 것
- 부문별(방산/차량부품/공작기계) 매출과 손익을 모른다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다.
- 수주잔고를 모른다. 방산 장기 계약의 크기다.
- 2024년 2분기 39.6%의 원인을 모른다. 연간 마진을 왜곡한 이상치다.
- 고객과 집중도를 모른다. 체계업체 경유 여부가 중요하다.
- 수출 비중과 지역을 모른다.
- 제품 가격 추이와 원가 계약 구조를 모른다.
- 원재료 비중, 연구개발비를 모른다.
- 그룹 내 거래 규모를 모른다.
총평
44점
태광(45) 아래, 우진(44)·에이스침대(44)·테크윙(44)·엠앤씨솔루션(44)과 같은 자리다.
좋은 것 — 방산용 변속기와 총화포를 만든다. 무기체계에 들어가면 그 체계가 운용되는 동안 계속 공급되고, 공급사를 바꾸려면 재개발과 재검증이 필요하다(진입장벽 60, 전환비용 55). 방산·차량부품·공작기계 세 축이 다른 사이클을 타고, 변속기 기술이 방산과 민수 양쪽에 쓰인다. 매출이 2년 새 +20.7%, 9분기 적자 없음. 별도 마진이 연결보다 높아 본업이 더 남는다.
나쁜 것 — 분기 폭이 31.4%p이고 2024년 2분기 39.6%가 이상치라 연간 비교가 왜곡됐다. 매출이 최대인 2025년 4분기에 마진이 8.2%로 최저였다. 부문별 손익도 수주잔고도 고객도 값도 확인하지 못했다.
엠앤씨솔루션(44)과 같은 자리인 이유 — 둘 다 방산 구동 계통이고 둘 다 원가 기반 계약의 제약을 받는다. 엠앤씨솔루션은 "1976년 방위산업체 지정"과 분기 폭 3.0%p라는 안정성이 있지만 시계열이 5분기이고 방산 100% 다. SNT다이내믹스는 9분기 시계열에 민수 축이 있지만 폭이 31.4%p다.
현대로템(48) 한참 아래인 이유 — 현대로템은 수주잔고 31.2조(분기 매출의 21.4배) 를 공시하고 K2전차 55%라는 비중을 밝힌다. SNT다이내믹스는 잔고도 방산 비중도 공시하지 않는다.
아이쓰리시스템(46) 아래인 이유 — 그 회사는 국내 유일 군수용 적외선 영상센서 양산이라는 독점 근거가 있고 분기 폭이 5.4%p다.
대양전기공업(42) 위인 이유 — 대양전기공업은 회사가 점유율 근거가 없다고 명시했다. SNT다이내믹스는 방산 변속기라는 영역에서 국내 주요 공급사이고 규모가 훨씬 크다.
46을 넘기지 못한 이유는 둘이다.
① 분기 폭이 31.4%p이고 그중 39.6%짜리 분기가 설명되지 않는다. 그 이상치를 빼면 8.2~15.9%가 실제 수준이고, 최근 다섯 분기 평균이 12% 근처다.
② 부문별 손익도 수주잔고도 없다. 방산이 매출의 얼마인지, 앞으로 얼마가 남아 있는지 알 수 없다. 방산 회사를 평가할 때 이 둘은 가장 기본적인 자료다.
다시 볼 조건
- 부문별(방산/차량부품/공작기계) 매출과 손익이 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- 수주잔고가 나오는가. 방산 수출 확대가 잔고로 잡혀야 한다.
- 마진이 12%대에서 안정되는가, 더 내려가는가.
- 수출 비중이 확인되는가. 원가 계약의 제약을 벗어나는 경로다.
- 2024년 2분기 39.6%의 성격이 밝혀지는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.