2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 40
- 전환비용
- 45
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 40
- 마진추세
- 55
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
9분기 마진폭이 6.3%p다
| 분기 | 마진 |
|---|---|
| 2024 1Q | 12.6% |
| 2024 2Q | 10.1% |
| 2024 3Q | 9.2% |
| 2024 4Q | 10.4% |
| 2025 1Q | 10.8% |
| 2025 2Q | 8.2% |
| 2025 3Q | 7.3% |
| 2025 4Q | 7.7% |
| 2026 1Q | 13.6% |
최고 13.6% / 최저 7.3%, 폭 6.3%p. 적자 분기가 없다.
이 폭은 이 프레임 상위권이다.
티씨케이 3.2%p > SNT다이내믹스… > 수산세보틱스 4.4%p > 대창단조 4.4%p > 디케이앤디 5.7%p >
한국쉘석유 6.1%p > 미창석유공업 6.3%p > 휴메딕스 6.6%p > 씨엠티엑스 7.1%p
석유제품은 유가에 따라 값이 크게 움직이는데 마진이 이 폭 안에 있다. 원료 값과 제품 값이 함께 움직인다는 뜻이다.
수출 단가가 3년 새 11~13% 올랐다
3년치 값이다(원/ℓ).
| 품목 | 구분 | 제62기 1Q | 제61기 | 제60기 | 변화 |
|---|---|---|---|---|---|
| 전기절연유 | 수출 | 2,126 | 1,731 | 1,888 | +12.6% |
| 윤활유 | 수출 | 1,777 | 1,605 | 1,603 | +10.9% |
| 고무배합유 | 내수 | 1,598 | 1,571 | 1,565 | +2.1% |
| 고무배합유 | 수출 | 1,427 | 1,452 | 1,416 | +0.8% |
| 윤활유 | 내수 | 2,209 | 2,288 | 2,222 | −0.6% |
| 전기절연유 | 내수 | 1,378 | 1,276 | 1,430 | −3.6% |
여섯 중 넷이 올랐고, 수출 쪽이 특히 크다.
전기절연유는 변압기에 들어간다. 이 프레임에서 이미 확인한 전방이다 — HD현대일렉트릭(40, 4년 연속 마진 상승), 제룡전기(35, 수주잔고 4.4배), 일진전기(46, 전선+중전기), 효성중공업(40). 전력 설비 수요가 늘면 절연유도 같이 나간다.
그리고 절연유는 소모품이다 — 변압기 정비 주기마다 교체하거나 보충한다.
64년째 산업 윤활유를 만든다
"당사는 1962년 설립하여 산업 윤활유 전문회사로 성장하여 1989년 9월 한국거래소에 상장하였습니다. 기술수준은 ENEOS CORPORATION과 기술제휴로 상위에 있는 것으로 평가되고 있습니다. 당사의 주요제품은 전기절연유, 고무배합유, 윤활유 등 산업용 윤활유가 주종을 이루며 제품의 고급화 및 특수유 생산에 주력하며 꾸준히 성장을 하여 수익을 창출하고 있습니다."
ENEOS는 일본 최대 정유사이고 그 기술을 받아 쓴다.
부문은 석유류제조판매 하나이고 그 안이 고무배합유 / 전기절연유 / 윤활유 / 원료유로 나뉜다.
같은 영역의 한국쉘석유(40)와 위치가 다르다.
| 미창석유공업 44 | 한국쉘석유 40 | |
|---|---|---|
| 브랜드 | 자기 이름 | 상표가 전부 Shell |
| 기술 | ENEOS 기술제휴 | Shell |
| 업력 | 64년 | — |
| 분기 마진폭 | 6.3%p | 6.1%p |
| 값 | 수출 +11~13% | 국내 단가 +3.0% |
| 원재료 | 미확인 | 57.1% |
둘 다 산업 윤활유를 팔고 마진 변동이 비슷한데, 한국쉘석유는 남의 상표를 달고 미창석유공업은 자기 이름으로 판다.
윤활유는 소모품이다
기계가 돌면 유막이 열화되고 정해진 주기마다 갈아야 한다.
한국쉘석유(40) 평가 때 이미 기록한 성질이다 — "윤활유 소모품".
여기에 미창은 셋을 판다.
- 전기절연유 — 변압기·차단기. 전력 설비 정비 주기
- 고무배합유 — 타이어·고무 제품의 원료. 생산량에 비례
- 윤활유 — 산업 기계. 가동 시간에 비례
셋 다 설비 투자가 아니라 가동의 함수다. 관찰 8번에서 확인한 소모품 성질이고, 그것이 마진폭 6.3%p를 설명한다.
TTM 9.2%이고 이번 분기가 최고다
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 4,319.4억 | 456.4억 | 10.6% |
| 2025 | 4,054.9억 | 345.5억 | 8.5% |
| TTM | 4,055.5억 | 373.4억 | 9.2% |
이번 분기 1,011.0억 / 137.2억(13.6%)이 9분기 최고다. 전년 동기 10.8%에서 2.8%p 올랐다.
회사가 분기 실적을 직접 요약한다.
"당사는 2026년 당분기 매출액 1,011억원, 영업이익 137억원, 당분기순이익 169억원을 달성하였으며"
당기순이익 169억이 영업이익 137억보다 크다 — 영업외에서 32억이 더 들어왔다는 뜻이고, 그 내역은 확인하지 못했다.
비판적으로 봐야 할 것
값을 국제유가가 정한다
회사가 가격변동 사유를 한 문장으로 쓴다.
"국제유가 변동 및 환율의 변동에 따라 제품의 단가가 크게 변동되고 있으며"
수출 단가가 +11~13% 오른 것은 회사가 값을 올린 것이 아니라 원료 값이 올랐기 때문일 수 있다.
그리고 내수는 반대 방향이다 — 윤활유 내수 −0.6%, 전기절연유 내수 −3.6%.
같은 제품인데 수출은 오르고 내수는 내린다. 환율(원화 약세)이 그 차이를 만들었을 가능성이 크지만, 공시가 나누지 않는다.
관찰 9번의 틀에서 보면 이 회사는 "값을 공시하는 쪽"이라 판단이 가능했다 — 다만 그 값의 방향이 회사의 실력을 뜻하지는 않는다.
가격결정력 40은 그 반영이다.
원재료 비중을 확인하지 못했다
digest에 '성격별 비용' 절이 있는데 그 내용을 확보하지 못했다(함정 11-1).
석유제품 제조업은 원재료(기유·첨가제) 비중이 구조적으로 높다. 한국쉘석유가 57.1%였고, 미창도 비슷할 것으로 추정되지만 확인하지 못한 채 이 점수를 매겼다.
그것이 중요한 이유는 마진폭 6.3%p의 설명이 달라지기 때문이다.
- 원재료가 높은데 마진이 안정적이라면 → 원가를 값에 전가하고 있다는 뜻(강점)
- 원재료가 낮다면 → 애초에 변동에 덜 노출된 구조
두 해석이 다른 점수를 만드는데 갈리지 않는다.
매출이 줄고 있다
| 연도 | 매출 | 증감 |
|---|---|---|
| 2024 | 4,319.4억 | — |
| 2025 | 4,054.9억 | −6.1% |
| TTM | 4,055.5억 | +0.0% |
2년 누적 −6.1%이고 TTM은 제자리다.
이번 분기 1,011.0억도 전년 동기 1,010.4억과 같다. 매출이 자라지 않는다.
마진이 오른 것(10.8% → 13.6%)이 수출 단가 상승 덕이라면, 그것은 유가·환율 국면이지 사업의 확장이 아니다.
고객도 부문별 손익도 없다
digest에서 확인하지 못한 것이 넷이다.
- 고객 집중도 — 10% 이상 고객이 있는지
- 부문별(고무배합유/전기절연유/윤활유/원료유) 매출 비중과 손익
- 수출 비중 — 수출 단가를 공시하므로 수출이 있는 것은 분명하나 크기를 모른다
- 마케팅·수수료 비중
부문 표가 "석유류제조판매부문" 아래 네 품목으로 나뉘어 있는 것은 확인했지만 숫자를 확보하지 못했다.
전기절연유가 얼마나 되는지가 특히 중요하다 — 변압기 수요가 늘고 있고 그 품목의 수출 단가가 +12.6%로 가장 많이 올랐는데, 매출의 몇 %인지 모른다.
연결 구조가 불명확하다
DB에 연결(CFS) 데이터가 2024년 2개 분기만 있고 나머지는 별도(OFS)만 있다.
이 평가는 별도 기준으로 했다. 종속회사가 없거나 연결 대상에서 빠졌다는 뜻으로 보이는데, 그 사정을 digest에서 확인하지 못했다.
종속회사가 없다면 함정 4·4-2에 걸릴 여지가 없다는 점에서 오히려 투명하다. 다만 확정하지 못했다.
브랜드가 최종 소비자에게 닿지 않는다
산업용 윤활유는 B2B다. 변압기 제조사, 타이어 회사, 기계 사업장이 산다.
그들은 규격과 인증으로 고르고, 한 번 정해지면 잘 안 바꾼다(전환비율 45의 근거) — 다만 그것은 브랜드의 힘이 아니라 규격의 힘이다.
ENEOS 기술제휴도 양날이다. 기술 수준을 인정받는 근거이지만, 그 기술이 회사 것이 아니라는 뜻이기도 하다. F&F(33)·한국쉘석유(40)가 빌린 브랜드로 감점됐던 것과 같은 종류의 의존이다.
미창은 상표는 자기 것이므로 그들보다는 낫다.
국제유가가 반대로 돌면
수출 단가 +11~13%가 유가 상승분이라면, 유가가 내릴 때 그 값도 내린다.
마진폭 6.3%p가 그때도 유지되는지가 이 회사의 진짜 시험이다. 9분기 시계열은 이미 유가 등락을 한 사이클 겪었고 그 안에서 7.3~13.6%였다 — 근거가 없지는 않다.
다만 2025년 연간 8.5%가 2024년 10.6%보다 2.1%p 낮았다는 것은 기록해 둔다.
총평
44점
하나마이크론(44)·비엠티(44)·수산세보틱스(44)·디와이파워(44)와 같은 자리다. 엘티씨(45) 아래, 오리엔탈정공(42) 위. 한국쉘석유(40)보다 4점 위다.
좋은 것 — 9분기 마진폭이 6.3%p이고 적자가 없다. 유가에 노출된 사업치고 매우 안정적이다(마진추세 55). 수출 단가가 3년 새 전기절연유 +12.6% · 윤활유 +10.9% 올랐고, 값을 3년 시계열로 공시한다. 1962년부터 64년째이고 ENEOS 기술제휴로 기술 수준을 인정받는다. 전기절연유·고무배합유·윤활유 셋 다 설비 투자가 아니라 가동의 함수인 소모품이다(전환비용 45). 상표가 자기 것이다.
나쁜 것 — 값을 국제유가와 환율이 정한다고 회사가 명시한다. 내수 단가는 오히려 내렸다(윤활유 −0.6%, 전기절연유 −3.6%). 원재료 비중을 확인하지 못했다 — 마진폭 6.3%p의 해석이 그것에 달렸는데 갈리지 않는다. 매출이 2년 누적 −6.1% 이고 TTM은 제자리다. 부문별 매출 비중도 손익도 고객 집중도도 수출 비중도 공시에서 확인하지 못했다. ENEOS 기술제휴는 기술이 회사 것이 아니라는 뜻이기도 하다.
산업 윤활유 두 회사에서 위다.
| **미창석유공업 44** | 한국쉘석유 40 | |
|---|---|---|
| 상표 | 자기 것 | 전부 Shell |
| 기술 | ENEOS 제휴 | Shell |
| 분기 마진폭 | 6.3%p | 6.1%p |
| 값 | 수출 +11~13% | 국내 +3.0% |
| 원재료 | 미확인 | 57.1% |
| 업력 | 64년 | — |
마진 변동은 사실상 같은데 상표가 갈랐다. 한국쉘석유는 "상표가 전부 Shell"이 감점 사유였다.
엘티씨(45)에 1점 못 미친 이유 — 엘티씨는 부문별 손익과 자산을 다 공시하고 두 부문이 나란히 올랐다. 미창은 부문 구성조차 확인하지 못했다.
45를 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 값을 유가와 환율이 정한다. 수출 단가 상승이 회사의 실력인지 국면인지 갈리지 않는다 ② 매출이 2년째 줄거나 제자리다. 마진 개선이 성장과 함께 오지 않았다 ③ 부문별 매출·손익·고객·원재료를 하나도 확인하지 못했다. 전기절연유가 매출의 몇 %인지도 모른다
42로 내려가지 않은 이유는 마진폭 6.3%p다. 유가 사이클을 한 번 겪고도 7.3~13.6% 안에 있었다는 것은, 원가 변동을 값에 전가하는 구조가 실제로 작동한다는 증거다.
다시 볼 조건
- 부문별 매출 비중이 확인되면 — 전기절연유가 크면 전력 설비 사이클의 수혜이므로 상향
- 원재료 비중이 확인되면 — 높은데 마진이 안정적이면 전가력의 증거이므로 상향
- 유가가 내릴 때 마진이 유지되면 — 이 평가의 가장 큰 가정이 검증된다
- 매출이 반등하면 — 지금은 마진만 좋고 사업이 자라지 않는다