2026 1Q 기준평가 2026. 08. 13.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 70
- 전환비용
- 50
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 35
- 마진추세
- 40
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
혈액제제는 아무나 못 만든다.
| 부문 | 비중 |
|---|---|
| 혈액제제류 | 41.0% |
| 일반제제류 | 18.7% |
| 백신제제 | 13.1% |
| OTC류 | 6.4% |
| 기타 | 18.5% |
| 혈액 진단·유전자 분석 | 8.7% |
| 축산 등 | 1.4% |
혈장 분획은 사람의 혈장을 원료로 알부민·면역글로불린·응고인자를 분리하는 공정이다. 대규모 분획 시설과 헌혈·혈장 조달망, 각국 규제기관의 시설 승인이 함께 필요해 세계적으로 만드는 회사가 손에 꼽는다. 진입장벽 70은 그 값이고, 이 프레임에서 한국전력공사(90)·지역난방공사(85)· 도시가스(70) 같은 규제 독점을 제외하면 상단이다.
그리고 그 문턱을 미국에서 통과했다.
"혈액제제는 2021년 2월 면역글로불린 10% IVIG(제품명 ALYGLO)의 미국 품목 허가를 신청하여
2023년 12월 FDA 품목허가를 획득하였습니다.
ALYGLO는 2024년 8월 세계 최대 규모의 면역글로불린 시장인 미국시장에 본격 출시하여
성공적으로 안착했습니다. 당사는 오창공장의 혈액제제 생산시설을 통해
국내외 시장에 안정적으로 제품을 공급하고 있습니다."
FDA 가 혈액제제 제조소를 승인하는 데 걸린 시간이 신청부터 2년 10개월이다. 이 프레임에서 휴온스(43)가 주사제 ANDA로, 셀트리온제약(45)이 다국적 GMP로 근거를 삼았는데, 혈액제제 BLA 는 그보다 높은 문턱이다.
백신이 두 번째 축이다.
"백신제제는 독감백신과 수두백신을 필두로 해외시장 경쟁력을 강화하고 있습니다.
독감백신은 해외 점유율을 확대하며 당사의 매출 및 수익 증진에 기여하고 있습니다.
또한 당사는 코로나19 팬더믹 상황에서도 국내 독감백신 공급을 안정적으로 공급하여..."
독감백신은 매년 균주가 바뀌어 다시 만들어야 하는 제품이고, 계절마다 수요가 반복된다. 국가 조달과 국제기구 입찰이 판로다.
거래처가 갈린다 — "종합병원, 의원, 시약도매상, 약국, 적십자"이고, 적십자는 혈장 조달과 혈액제제 공급이 함께 걸리는 특수 채널이다.
진단 사업이 8.7%다 — 혈액 진단과 유전자 분석이고, 혈액을 다루는 본업과 기술 계열이 이어진다.
매출이 2년 +18.5%다(1.68조 → 1.99조). 이번 1분기도 3,838억 → 4,355억으로 +13.5% 이고, 연간 마진이 1.91% → 3.47%로 올랐다.
비판적으로 봐야 할 것
9분기 중 두 분기가 적자다.
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q | 연간 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | −4.21% | 4.23% | 8.51% | −2.29% | 1.91% |
| 2025 | 2.07% | 5.47% | 4.79% | 0.92% | 3.47% |
| 2026 | 2.69% |
폭이 12.72%p 다. 백신은 3분기에 몰리고(독감 시즌 출하) 1·4분기가 낮은 계절 구조인데, 2024년은 두 분기가 적자였다. 회사가 그 계절성과 적자를 설명하지 않는다.
마진이 2~3%대다. 진입장벽 70짜리 사업의 이익률이 이 정도라면 그 문턱이 값을 지켜 주지 않는다는 뜻이다. 관찰 11이 반복해서 확인한 형태이고, 국내 혈액제제와 백신은 정부가 값을 정하거나 조달 입찰로 결정된다.
적십자 납품가를 정부가 정한다. 혈장 원료를 적십자에서 받고 제품을 다시 공급하는 구조라 양쪽 값이 모두 협상 밖에 있다.
부문별 손익이 없다. 일곱 갈래로 매출은 나누면서 이익은 나누지 않는다. ALYGLO 가 실제로 버는지, 미국 출시가 이익에 기여했는지 알 수 없고, 진단(8.7%)과 축산(1.4%)이 갉는지도 모른다(관찰 13).
ALYGLO 의 매출을 밝히지 않는다. 이 회사의 가장 큰 근거인데 "성공적으로 안착했습니다"라는 서술뿐이고, 미국 매출도 점유율도 나오지 않는다.
주요 제품 등의 가격변동추이 절이 있는데 내용을 확인하지 못했다. 혈액제제와 백신의 값이 오르는지 내리는지 모른다(관찰 9).
기타가 18.5%다. 혈액제제·일반제제·백신·OTC 어디에도 안 들어가는 몫이 매출의 6분의 1인데 내역을 밝히지 않는다.
연결조정이 −7.8%다. 부문 간 내부거래가 있다는 뜻인데 설명이 없다.
혈장 조달이 병목이다. 원료가 사람의 혈장이라 헌혈량과 해외 혈장 구매가 생산량의 상한인데, 회사가 그 조달 구조와 위험을 서술하지 않는다.
미국은 경쟁이 심하다. IVIG 시장은 CSL·Grifols·Takeda 같은 대형 분획 업체가 오래 자리를 잡은 곳이고, 회사가 그 경쟁 구도나 목표 점유율을 밝히지 않는다.
축산업이 왜 있는지 설명이 없다.
총평
45. 한미약품(47)·HK이노엔(47) 아래, 대웅(46) 아래, 셀트리온제약(45)·유나이티드(45)와 같은 자리에 둔다.
녹십자의 근거는 혈액제제라는 자리다. 혈장 분획은 시설·조달망·규제 승인이 함께 필요해 세계적으로 소수만 한다 — 진입장벽 70은 이 프레임의 제약사 중 가장 높다. 그리고 ALYGLO 가 FDA 품목허가를 받아 세계 최대 IVIG 시장에 들어갔다. 신청부터 허가까지 2년 10개월이 걸린 문턱이다.
여기에 독감·수두 백신이라는 두 번째 축이 있고, 백신은 매년 다시 만들어야 하는 반복 수요다.
45 위로 못 가는 이유는 셋이다 — ① 9분기 중 둘이 적자이고 폭이 12.72%p 다. 한미약품(47)은 원료 cGMP 4개국 인증에 중국 30년 자체법인을 갖고도 47이었는데 녹십자는 실적이 훨씬 불안정하다 ② 마진이 2~3%대 다 — 진입장벽 70이 값으로 이어지지 않는다 ③ ALYGLO 의 매출을 밝히지 않는다. 이 회사의 가장 큰 근거인데 "성공적으로 안착했습니다"라는 문장 하나뿐이다.
부문별 손익과 ALYGLO 매출이 공시되면 다시 볼 지점이다. 미국 IVIG 가 이익을 만들기 시작하면 이 자리가 달라진다.