2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 45
- 브랜드 / IP 소유
- 20
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 30
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
고다층 MLB는 아무나 못 만든다
인쇄회로기판 중에서도 고다층(MLB) 전문이다. 회사는 고객을 이렇게 쓴다.
"당사의 제품은 주로 글로벌 빅테크 기업들에게 공급되고 있습니다. 고객사는 대부분 데이터센터 관련 기업, AI 관련 기업 또는 통신장비제조 기업들입니다."
AI 스위치·서버용 고다층 기판은 층수가 올라갈수록 수율이 떨어지고, 빅테크의 인증을 통과하는 데 수년이 걸린다. 이수페타시스가 2024~2026년에 마진을 두 배로 올린 것은 그 인증을 이미 갖고 있었기 때문이다.
마진이 3년째 올라간다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 8,369억 | 1,019억 | 12.2% |
| 2025 연간 | 10,880억 | 2,047억 | 18.8% |
| TTM | 11,758억 | 2,242억 | 19.1% |
| 2026 1분기 | 3,403억 | 672억 | 19.8% |
고부가 믹스로 단가가 올라간다
| 품목 | 제53기 | 제54기 | 제55기 1분기 |
|---|---|---|---|
| PCB 수출 평균단가(원/㎡) | 3,739,531 | 4,477,422 | 4,557,313 |
회사는 상승 원인을 "고부가제품군의 매출 비중 확대"라고 쓴다. 값을 올린 게 아니라 비싼 물건을 더 많이 팔았다는 뜻이다.
공장이 꽉 찼다
대구공장 가동시간 1,828시간 중 1,750시간 가동 — 평균가동률 95.7%. 단일 공장 기준이다.
수출 97.8%
별도 기준 매출 2,763억 중 수출이 2,701억이다. 내수 62억. 국내 경기와 무관하게 글로벌 수요를 직접 받는다.
비판적으로 봐야 할 것
원재료는 10% 오르는데 판가는 1.8% 올랐다
이것이 이 회사의 핵심 문제다.
| 원재료 | 제54기 | 제55기 1분기 | 변동 |
|---|---|---|---|
| THIN CORE 국내 (USD/㎡) | 48.34 | 53.27 | +10.2% |
| THIN CORE 수입 | 56.16 | 62.46 | +11.2% |
| PREPREG 국내 | 19.17 | 20.22 | +5.5% |
| 제품 판가 (천원/㎡) | 4,477 | 4,557 | +1.8% |
원가는 두 자릿수로 오르는데 판가는 한 자릿수 초반이다. 그 판가 상승조차 회사 설명으로는 값을 올린 게 아니라 믹스가 바뀐 것이다.
원가 상승분을 고객에게 넘기지 못하고 있다. 마진이 유지되는 것은 고부가 제품 비중이 아직 늘고 있기 때문이고, 그 믹스 개선이 멈추면 원가가 그대로 마진을 깎는다.
고객 1개사가 42%다
"2026년 1분기 당사의 매출비중이 10%가 넘는 주요 매출처는 1개사입니다. 당사의 주요 매출처에 대한 매출비중은 전체 매출액 대비 약 42% 수준입니다."
SFA(22점)를 "고객이 삼성·SK뿐"이라는 이유로 깎았다. 여기는 한 곳이 42%다.
빅테크의 AI 투자 계획이 바뀌면 매출의 42%가 함께 움직인다. 값을 정하는 쪽이 어디인지는 위의 원가 전가 실패가 이미 답하고 있다.
원재료 공급도 소수에 묶여 있다
| 원재료 | 매입액 | 비중 | 매입처 |
|---|---|---|---|
| THIN CORE | 611억 | 48.5% | PANASONIC, EMC, 두산전자 |
| PREPREG | 422억 | 33.4% | 동일 |
| 소계 | 1,039억 | 82.4% |
핵심 원재료 82.4%를 사실상 3개사에서 산다. 값을 정하는 쪽이 위에도 아래에도 있고 회사는 가운데 있다.
외주가 매출의 16.3%로 늘고 있다
| 항목 | 2026 1분기 | 매출 대비 | 전년 동기 |
|---|---|---|---|
| 원재료·소모품 | 1,417억 | 41.6% | 36.4% |
| 외주용역비 | 555억 | 16.3% | 15.6% |
| 인건비 | 491억 | 14.4% | 15.6% |
| 지급수수료 | 46억 | 1.3% | 2.8% |
가동률 95.7%라는 것은 더 만들 여유가 없다는 뜻이고, 그래서 캐파를 밖에서 사고 있다. 원재료 비중도 5.2%p 올랐다.
R&D가 0.84%다
| 기간 | R&D | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 제53기 | 68억 | 0.94% |
| 제54기 | 84억 | 0.90% |
| 제55기 1분기 | 23억 | 0.84% |
이오테크닉스 4.9%, HD현대마린엔진 5.3%와 비교된다. 이 회사의 우위는 연구가 아니라 공정 숙련과 설비다. 그것이 나쁜 것은 아니지만, 남이 설비를 깔고 수율을 따라오면 방어할 종이가 없다.
확인하지 못한 것
- 고객 1개사가 누구인지 모른다. 공시가 밝히지 않는다. 그 고객의 조달 정책·이원화 여부를 알 수 없다.
- 증설 계획과 그 자금 조달을 이번 분기 공시에서 확인하지 않았다. 가동률 95.7%에서 성장하려면 캐파가 필요한데, 그것이 자기 자본인지 외부 조달인지가 마진에 직접 영향을 준다.
총평
32점
SFA(22) 위에 놓는 이유 — 두 회사 모두 소수 고객에 매달려 있다. 다른 점은 세 가지다. ① SFA는 영업이익률 4.3%인데 여기는 19.8%다. ② SFA의 고객은 삼성·SK 두 곳뿐인데 여기는 42% 한 곳 외에 나머지 58%가 흩어져 있다. ③ 고다층 MLB 인증은 장비 조립보다 진입이 어렵다.
F&F(33)·에이피알(33) 바로 아래인 이유 — 그들은 브랜드라는, 고객이 바뀌어도 남는 자산이 있다. 이수페타시스에는 공장과 인증이 있는데 인증은 고객이 주는 것이다. 그 고객이 42%다.
HD현대마린엔진(35) 아래인 이유 — 저쪽은 수주잔고 3.3년이 앞에 쌓여 있고 고객이 6곳으로 분산돼 있다. 여기는 잔고 개념이 없고 한 곳이 42%다.
가장 결정적인 감점은 원가 전가 실패다. 원재료 +10.2%, 판가 +1.8%. 이 평가에서 영업이익률은 가격결정력의 하드 에비던스지만, 그 이익률이 값을 정하는 힘에서 온 것인지 믹스에서 온 것인지 구분해야 한다. 이 회사는 후자다.
다시 볼 조건
- 원재료 단가가 오를 때 판가가 같은 폭으로 따라가는가. 그러면 가격결정력이 생긴 것이다.
- 최대 고객 비중이 42%에서 내려가는가.
- 외주용역비 16.3%가 증설로 내부화되는가, 아니면 계속 오르는가.
- 믹스 개선이 멈춘 분기에 마진이 얼마나 버티는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.