2026 1Q 기준평가 2026. 08. 13.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 45
- 전환비용
- 45
- 브랜드 / IP 소유
- 10
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 30
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
부문별 손익과 자산을 함께 낸다.
| 구분 | 매출 | **영업이익** | 자산 |
|---|---|---|---|
| 에폭시수지 | 4,863억 | +96.9억 | 2조 4,322억 |
| 폴리올수지 | 274억 | −10.6억 | 1,582억 |
| 내부거래 제거 | −997억 | +16.8억 | −6,384억 |
| 합계 | 4,139억 | 103.0억 | 1조 9,520억 |
매출·영업이익·자산을 부문별로 나누고 전분기까지 함께 낸다. 이 프레임에서 반복해서 물어 온 항목(관찰 13)을 통과하고, 폴리올이 적자라는 것을 스스로 드러낸다.
에폭시의 전방이 넓다.
"에폭시수지는 선박, 자동차, 컨테이너 등의 중방식용 도료와 제관용 도료,
기타산업용 도료로 쓰이고, PCB, ABS수지 등 전기·전자용 소재로 주로 사용되고 있으며,
복합소재분야에서 풍력블레이드용 핵심소재인 에폭시수지와
우주항공분야, 정보통신기술분야에 응용되고 있습니다."
중방식 도료(선박·해양 구조물)는 부식을 막는 용도라 수명과 인증이 걸리고, PCB 용은 전기 특성과 열 안정성이 규격으로 정해진다. 그리고 풍력블레이드는 수십 미터 복합재를 한 번에 성형하는 용도라 수지의 점도·경화 거동이 공정을 정한다 — 아무 에폭시나 쓸 수 없다.
전방이 조선·자동차·물류·전자·풍력·우주항공으로 갈려 한 산업이 꺾여도 나머지가 받친다.
폴리올도 쓰임이 넓다.
"폴리올수지는 건축분야에서 보온용 단열재, 패널에 사용되고,
가구분야에는 침대, 매트리스, 소파, 의자에 사용되며,
자동차용으로는 자동차 시트, 핸들 등 자동차 내장재에 사용되고 있습니다.
전기·전자분야로는 냉장고 보온·보냉용 내장재로 ... **코팅제, 접착제, 방수제,
합성피혁, 신발, 냉동 컨테이너** 등에도 사용되고 있습니다."
이번 분기 매출이 +29.7%다(3,191억 → 4,139억). 에폭시 부문만 보면 3,602억 → 4,863억으로 +35.0% 다.
9분기에 적자가 없고 폭이 4.24%p 다.
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q | 연간 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 0.59% | 2.89% | 2.10% | 2.00% | 1.94% |
| 2025 | 4.04% | 4.83% | 3.04% | 3.39% | 3.81% |
| 2026 | 2.49% |
연간 마진이 1.94% → 3.81%로 올랐고 매출도 2년 +6.9%다.
비판적으로 봐야 할 것
매출이 +29.7%인데 마진은 내렸다. 이번 분기 4,139억에 103억이고, 전년 동기는 3,191억에 129억이었다. 매출이 3분의 1 가까이 늘었는데 영업이익은 −20.2% 다.
에폭시 부문만 보면 더 분명하다 — 매출 3,602억 → 4,863억(+35.0%)인데 영업이익은 162.2억 → 96.9억(−40.3%) 이다. 물량이 늘어도 마진이 따라오지 않는다는 뜻이고 회사가 설명하지 않는다.
에폭시 부문 마진이 2.0%다. 매출의 대부분을 만드는 부문의 이익률이 그 정도라면 원료값 전가가 안 되고 있다는 신호인데, 판가와 원재료 단가를 확인하지 못했다(관찰 9). 에폭시 원료는 비스페놀A와 에피클로로히드린이고 둘 다 석유화학 유도품이다.
폴리올 부문이 적자다. 매출 274억에 −10.6억이고, 전분기도 −19.4억이었다. 두 분기 연속 적자이고 관찰 13의 '갉는 부문'인데 회사가 그 원인이나 대책을 쓰지 않는다. 다만 크기가 작아 에폭시 이익의 10.9% 수준이다.
자산이 매출에 비해 크다. 에폭시 부문 자산이 2조 4,322억인데 연간 매출이 1.4조다 — 장치산업이라 설비가 무겁고, 적자 국면에서 감가상각이 그대로 부담이 되는데 그 규모를 공시하지 않는다.
내부거래가 크다. 부문 매출 합계 5,137억에서 997억(19.4%)이 제거된다. 에폭시와 폴리올 사이의 거래로 보이는데 그 성격을 설명하지 않는다.
고객을 밝히지 않는다. 도료사·PCB사·풍력 블레이드 제조사에 가는 구조인데 10% 이상 매출처 정보가 없다.
풍력블레이드용 매출을 밝히지 않는다. 가장 성장성이 있는 용도인데 "응용되고 있습니다"라는 서술뿐이고 비중도 성장률도 나오지 않는다.
중국 증설이 위험이다. 에폭시는 중국이 대규모 증설을 해 온 품목이고, 회사가 그 경쟁 구도를 서술하지 않는다.
해외 비중과 지역별 손익이 없다.
총평
43. 미원상사(44)·한국알콜(44) 아래, HDC현대EP(43)와 같은 자리, 동남합성(42)·티케이지휴켐스(42) 위에 둔다.
국도화학이 42 그룹보다 위인 근거는 공시와 전방이다. 부문별 매출·영업이익·자산을 3기 공시해 폴리올이 적자라는 것을 스스로 드러내고, 에폭시가 선박 도료·PCB·풍력블레이드·우주항공으로 전방이 여섯 갈래다. 티케이지휴켐스(42)는 부문별 손익이 없었다.
44 그룹에 못 미치는 이유는 값이다. 매출이 +29.7%(에폭시는 +35.0%)인데 영업이익이 −20.2% 이고, 에폭시 부문 마진이 2.0% 다. 미원상사(44)가 전자재료 단가 2년 +32.2%를, 한국알콜(44)이 주정 +3.5%·화학 +8.9% 인상을 숫자로 낸 것과 달리 국도화학은 판가 표가 없어 그 하락이 값 때문인지 믹스 때문인지 모른다.
폴리올 적자도 두 분기 연속이고 설명이 없다.
판가와 원재료 단가가 공시되면 다시 볼 지점이다. 물량이 3분의 1 늘었는데 이익이 줄었다면 답은 그 표에 있다.