2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 50
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 60
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 50
- 마진추세
- 55
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
북미가 매출의 60.6%다
| 지역 | 당분기 | 비중 | 전분기 | 비중 |
|---|---|---|---|---|
| 북미 | 2,575.8억 | 60.6% | 2,142.2억 | 58.7% |
| 국내(본사 소재지) | 1,325.8억 | 31.2% | 1,266.2억 | 34.7% |
| 러시아 | 147.8억 | 3.5% | 114.7억 | 3.1% |
| 기타 해외 | 168.6억 | 4.0% | 103.1억 | 2.8% |
| 중국 | 35.2억 | 0.8% | 25.5억 | 0.7% |
해외가 68.8%이고 그 대부분이 북미다.
품목 구성이 지역마다 다르다.
"경동나비엔은 가정용 보일러가 40%, 온수기가 44%, 기타제품 및 상품 등이 16%로 구성되어 있습니다. 중국은 보일러가 74%, 미국은 보일러가 19%, 온수기가 72%, 러시아는 보일러가 77%로 구성되어 있습니다."
미국에서는 온수기가 72%다. 북미 주택은 탱크리스 온수기 교체 수요가 크고, 그 시장에 자기 브랜드(Navien)로 들어가 있다.
판매법인을 직접 갖고 있다 — Navien Inc.(미국), NAVIEN CANADA, NAVIEN MEXICO, NAVIEN RUS, NAVIEN UBK(우즈베키스탄), NAVIEN UK.
이 프레임은 해외 직판 구조를 반복해서 높이 평가해 왔다 — 인바디(48, 해외 87%를 14개 법인 직판), 셀트리온(52, 유럽·미국 직판 내재화), 바텍(45, 26개 법인 직판).
1998년 업계 최초로 콘덴싱보일러를 만들었고 규제가 그 수요를 만든다
"최근 친환경 및 고효율 제품에 대한 수요가 증가함에 따라 콘덴싱보일러 중심의 시장 구조가 빠르게 확대되고 있습니다. 특히 「대기관리권역의 대기환경개선에 관한 특별법」 시행으로 대기관리권역 내 친환경 콘덴싱보일러 설치가 의무화되면서 고효율 보일러 수요가 더욱 증가하였습니다. 당사는 1998년 업계 최초로 콘덴싱보일러를 개발한 기업으로서 축적된 기술력과 품질 경쟁력을 기반으로 관련 시장에서의 우위를 지속적으로 확보하고 있습니다."
법이 수요를 만들고, 그 제품을 28년 전에 처음 만든 회사가 그 자리에 있다.
관찰 11번에서 확인한 구조다 — 국가가 친 울타리는 대개 값도 국가가 정해 점수가 낮았는데, 케이티앤지(52)·NICE평가정보(52)처럼 그 울타리 안에서 회사가 뭔가를 쌓은 경우는 달랐다.
경동나비엔은 후자에 가깝다. 대기관리권역법은 콘덴싱보일러를 사라고 정할 뿐 누구 것을 사라거나 얼마에 사라고 정하지 않는다. 그 안에서 브랜드와 기술로 경쟁한다.
"환기청정시스템과 TAC(Total Air Care)" 도 다중이용시설 환기설비 설치 의무화 확대에 따라 확장한 영역이다.
값이 3년 연속 올랐다
"당사의 보일러는 제54기 570,951원, 제53기 566,576원, 제52기 550,935원로 가격변동이 있었으며, 산출방법은 가스보일러, 기름보일러, 전기보일러의 단순 평균 가격(매출액/매출수량) 입니다."
3년 새 +3.6%이고 방향이 한 번도 꺾이지 않았다.
평균 단가이므로 믹스 효과가 섞여 있지만(에스텍 42의 주의), 회사가 "프리미엄 라인업 확대"를 전략으로 명시하므로 그 방향이 의도된 것이다.
"이에 따라 당사는 프리미엄 라인업 확대, 온수 사용성 강화, AI 기능 고도화 등 제품 경쟁력 제고 전략을 지속 추진하고 있습니다."
'나비엔 콘덴싱 ON AI' 등 신제품을 출시했다고 쓴다.
핵심 부품을 자회사가 만든다
종속회사 16개의 역할이 나뉘어 있다.
| 회사 | 역할 |
|---|---|
| (주)경동에버런 | 열교환기, 버너 — 에너지기기의 핵심부품 |
| (주)경동폴리움 | 플라스틱·고무 제품 |
| 타임기연아시아(주) | 가스밸브 |
| (주)경동티에스 | 서비스 |
| (주)경동씨앤에스 | 구독 상품 케어 및 구독 판매 용역 |
| (주)코맥스 | 스마트홈·비디오폰·도어락 |
| 코맥스씨에스 | 코맥스 설치·A/S |
| 천진중앙전자 | 코맥스 중국 생산 |
| Navien Inc. 외 6개 | 북미·러시아·우즈벡·영국 판매 |
| Beijing/HEBEI Kyungdong Navien | 중국 생산·판매 |
열교환기와 버너는 보일러의 심장이다. 그것을 사 오지 않고 계열 안에서 만든다.
이 프레임은 수직계열화를 반복해서 높이 평가해 왔다 — 코웨이(50, 렌탈 기기를 자기 공장에서 만든다), 서흥(47, 주원료 젤라틴 직접 생산), 우리손에프앤지(40, 양돈~도축~가공).
매출이 3년 새 15.4% 늘었고 적자가 없다
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 13,538.8억 | 1,325.8억 | 9.8% |
| 2025 | 15,022.4억 | 1,433.8억 | 9.5% |
| TTM | 15,623.8억 | 1,677.4억 | 10.7% |
| 분기 | 마진 |
|---|---|
| 2024 1Q | 10.1% |
| 2024 2Q | 9.6% |
| 2024 3Q | 11.4% |
| 2024 4Q | 8.4% |
| 2025 1Q | 10.8% |
| 2025 2Q | 13.0% |
| 2025 3Q | 2.6% |
| 2025 4Q | 10.2% |
| 2026 1Q | 15.0% |
2025 3분기 2.6%를 빼면 여덟 분기가 8.4~15.0%다. 적자가 없다.
별도가 연결보다 높다 — 별도 2,854.8억 / 485.6억(17.0%)으로 연결 15.0%보다 2.0%p 위다. 본체가 제일 잘 번다.
마케팅·수수료 실측은 11.1%다(광고선전비 2.3% + 수수료비용 2.6% + 지급수수료 2.1% + 물류비·관리비 4.1%).
롯데관광개발 15.9% > 에프앤가이드 16.9% > 경동나비엔 11.1% > 케이티앤지 10.7% > 시프트업 10.1% > DB하이텍 7.5%
소비재 브랜드치고 낮다. 대리점·직판·수출로 나가고, 광고보다 A/S(2.2%)에 비슷한 돈을 쓴다.
비판적으로 봐야 할 것
부문별 손익도 자산도 공시하지 않는다
"연결실체는 영업수익을 창출하는 재화나 용역의 성격 및 서비스를 제공하기 위한 자산의 특성 등을 기준으로 ... 연결실체 전체를 단일의 보고부문으로 식별하였습니다."
"연결실체는 보고부문별 자산과 부채의 총액이 최고영업의사결정자에게 정기적으로 제공되지 않기 때문에 부문별 자산 및 부채 총액을 공시하지 아니합니다."
지역별 매출은 밝히면서 지역별 손익이 없다.
그래서 확인하지 못한 것이 셋이다.
- 북미(60.6%)의 마진이 국내보다 높은지 낮은지
- 온수기(44%)와 보일러(40%)의 마진 차이
- 코맥스(스마트홈) 인수가 이익에 어떻게 작용하는지
같은 배치의 하나마이크론(44)·국보디자인(40)이 부문별 손익과 자산을 다 공시한 것과 대비된다.
연결 15.0% / 별도 17.0%의 격차가 유일한 단서다 — 해외 판매법인들이 마진을 조금 깎는다는 뜻이지만, 어느 법인인지는 알 수 없다.
코맥스를 인수했는데 아직 평가할 수 없다
"연결실체는 홈네트워크 및 스마트홈 분야에서의 경쟁력 강화를 목적으로 2026년 2월 5일 구주 취득 및 유상증자 참여의 방식으로 주식회사 코맥스의 의결권 있는 보통주 80.77%를 취득하였으며 ... 실질적인 지배력이 이전된 시점을 고려하여 2026년 1월 1일을 간주취득일로 판단하였으며"
| 항목 | 금액 |
|---|---|
| 총이전대가 | 320.4억 |
| 취득 자산 | 1,134.0억 |
| 취득 부채 | 824.5억 |
| 취득한 식별가능 순자산 | 309.5억 |
| 비지배지분 | 59.5억 |
| 영업권(잠정) | 75.3억 |
"구매가격배분(PPA)이 완료되지 아니함에 따라, 취득시점의 장부금액을 기준으로 잠정 인식하였습니다. ... 이에 기초하여 영업권 역시 취득시점 장부금액을 기준으로 잠정적으로 산정·인식되었습니다."
이번 분기 실적에 코맥스가 통째로 들어와 있는데 그 기여도 마진도 알 수 없다.
매출 +16.5%(3,651.8억 → 4,253.2억)의 얼마가 코맥스인지 나누지 않는다. 이번 분기 15.0%가 9분기 최고인 것도 그 영향을 배제하지 못한다.
PPA가 끝나면 영업권 75.3억이 무형자산으로 재배분되고 상각비가 늘어날 수 있다.
그리고 스마트홈·비디오폰·도어락은 보일러와 다른 사업이다. 회사가 "생활환경 솔루션 기업으로의 전환"을 이유로 들지만, 이 프레임은 이질적 조합을 반복해서 감점해 왔다(캐프 44, 빛샘전자 42, KX 32).
원재료가 42.7%다
비용 명세다(당분기, 매출 4,253.2억 대비).
| 항목 | 금액 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 원재료와 소모품 | 1,815.9억 | 42.7% |
| 종업원급여 | 731.5억 | 17.2% |
| 물류비와 관리비 | 174.4억 | 4.1% |
| 감가상각·무형상각 | 135.0억 | 3.2% |
| 전문용역수수료 | 126.0억 | 3.0% |
| 수수료비용 | 111.2억 | 2.6% |
| 광고선전비 | 95.8억 | 2.3% |
| A/S비용 | 93.3억 | 2.2% |
| 지급수수료 | 87.6억 | 2.1% |
| 수선유지비 | 55.0억 | 1.3% |
| 수도광열비 | 47.6억 | 1.1% |
| 경상개발비 | 35.2억 | 0.8% |
| 용역비 | 24.5억 | 0.6% |
| 기타 | 235.7억 | 5.5% |
관찰 4번의 장비·조립 구간이다(피에스케이 44.5%, 이수페타시스 41.6%). 강판·구리·전자부품 값이 그대로 원가로 들어온다.
경상개발비가 0.8%다. "AI 기능 고도화"를 전략으로 쓰는 회사치고 낮다 — 다만 자회사(경동에버런)의 부품 개발이 여기 안 잡힐 수 있다.
보일러는 10년에 한 번 바꾼다
전환비용 40은 그 반영이다.
소비자가 보일러를 바꾸는 주기가 길고(통상 10년 이상), 그때는 다시 처음부터 고른다. 렌탈처럼 계정이 묶이지 않는다.
회사도 시장이 교체 수요 중심으로 재편되고 있다고 쓴다.
"'나비엔 콘덴싱 ON AI' 등 신제품을 출시하여 온수 사용 편의성과 AI 기반 제어 기능을 강화하였으며, 이는 교체 수요 중심으로 재편되고 있는 시장에서 경쟁력 유지에 기여하고 있습니다."
신규 설치가 줄고 교체가 늘면 시장 자체가 자라지 않는다. 회사가 그것을 알기에 구독형 서비스를 도입했다.
"당사는 시장 요구 변화에 대한 선제적 대응의 일환으로 구독형 서비스를 도입하여 고객 접점을 확대하고 있습니다."
전담 자회사((주)경동씨앤에스)까지 뒀는데 그 매출도 계정 수도 공시하지 않는다. 코웨이(50)가 "781만 계정, 렌탈이 매출의 92%"를 밝힌 것과 대비된다.
국내 건설 경기가 나쁘다
회사가 첫 문장에서 인정한다.
"당사는 건설경기 부진 및 경기 회복 지연 등 대외 환경의 불확실성 속에서도 품질 기반의 제품 경쟁력과 기술력을 바탕으로 국내 가스보일러 시장에서 안정적인 지위를 유지하였습니다."
국내 매출이 1,266.2억 → 1,325.8억으로 +4.7% 늘긴 했지만 비중은 34.7% → 31.2%로 내렸다.
성장이 전부 북미에서 온다. 그것이 강점이자 집중이다 — 북미 60.6%는 관세·환율·주택 경기에 그대로 노출된다.
외화 노출도 크다 — USD 자산 1억 4,892만, EUR 1,872만, GBP 2,750만이고 5% 절상 시 순효과 146.9억이다. 분기 영업이익 638.1억의 23%에 해당하는 환 민감도다.
고객 A가 13.53%로 커졌다
| 구분 | 당분기 | 비중 | 전분기 | 비중 |
|---|---|---|---|---|
| 주요 고객 A | 575.5억 | 13.53% | 361.9억 | 10.00% |
한 해에 10.00% → 13.53%다. 북미 유통사로 추정되지만 실명이 없다.
북미가 60.6%인데 그 안에서 한 고객이 13.5%라는 것은, 나머지도 소수의 대형 유통에 걸려 있을 가능성을 시사한다.
2025 3분기 2.6%의 원인을 모른다
매출 3,060.3억에 영업이익 79.9억이다. 직전 분기 13.0%, 직후 분기 10.2%에서 튀었다.
digest에서 그 사유를 확인하지 못했다. 일회성 비용, 러시아 관련 손실, 재고 조정 등이 후보다.
그 한 분기가 2025년 연간 마진을 9.5%로 끌어내렸다.
총평
47점
한미약품(47)·코미코(47)·솔브레인(47)·서흥(47)과 같은 자리다. 인바디(48) 아래, 하나마이크론(44) 위.
좋은 것 — 나비엔 브랜드로 북미가 매출의 60.6% 이고 미국에서는 온수기가 72%다. 미국·캐나다·멕시코·러시아·우즈벡·영국에 판매법인을 직접 두고 있다(브랜드 60). 1998년 업계 최초로 콘덴싱보일러를 개발했고, 대기관리권역법이 그 제품의 설치를 의무화했다 — 법이 수요를 만드는데 누구 것을 얼마에 사라고는 정하지 않는다. 단가가 3년 연속 올랐다(550,935 → 570,951원). 열교환기·버너·가스밸브를 계열 자회사가 만든다. 매출이 3년 새 +15.4%, 적자 분기가 없고 별도가 연결보다 2.0%p 높다.
나쁜 것 — 단일 보고부문이라 부문별 손익도 자산도 공시하지 않는다. 북미 60.6%의 마진을 모른다. 2026년 2월 코맥스(스마트홈) 80.77%를 인수했는데 PPA가 미완이고 기여도를 나누지 않는다 — 이번 15.0%가 9분기 최고인 것도 그 영향을 배제하지 못한다. 원재료 42.7%, 경상개발비 0.8%다. 보일러는 10년에 한 번 바꾼다(전환비용 40). 구독 서비스를 도입했다면서 계정 수도 매출도 밝히지 않는다. 북미 60.6% + 고객 A 13.53% 로 집중이 커지는 중이고, USD 자산 1.49억 달러의 환 민감도가 분기 영업이익의 23%다.
해외 직판으로 브랜드를 세운 회사들과 자리가 같다.
| 회사 | 해외 비중 | 브랜드 | 별도 마진 | 최종 |
|---|---|---|---|---|
| 인바디 | 87%(14개 법인 직판) | 측정 행위의 이름 | 30.9% | 48 |
| 경동나비엔 | 68.8%(6개 판매법인) | 나비엔 | 17.0% | 47 |
| 바텍 | 26개 법인 직판 | 치과 X-ray | 20~24% | 45 |
| 오로라 | 미국 75.9% | 캐릭터 자체 개발 | — | 40 |
인바디(48)에 1점 못 미친 이유는 별도 마진과 브랜드의 성격이다. 인바디는 별도 30.9%이고 브랜드가 측정 행위의 이름이 됐다. 경동나비엔은 별도 17.0%이고, 보일러·온수기는 브랜드가 강해도 값을 두 배로 받지는 못한다.
48을 넘기지 못한 결정적 이유는 공시다. 북미가 60.6%인데 그 부문의 손익을 모른다. 이 프레임에서 부문별 손익 공시가 판별의 핵심 도구였고(관찰 13), 경동나비엔은 지역별 매출까지 밝히면서 손익에서 멈춘다. 코맥스 인수가 겹쳐 이번 분기 숫자를 나눌 수도 없다.
하나마이크론(44) 위인 이유 — 하나마이크론은 부문별 손익을 다 공시하지만 본체 마진이 6.9%이고 이익이 자회사(하나머티리얼즈)에서 나온다. 경동나비엔은 본체가 17.0%로 제일 잘 번다.
다시 볼 조건
- 지역별 또는 품목별 손익이 공시되면 — 북미 60.6%의 실체가 확인되므로 상향 여지
- 코맥스 PPA가 끝나고 기여도가 나뉘면 — 본업 성장과 인수 효과를 구분할 수 있다
- 구독 서비스의 계정 수·매출이 공시되면 — 코웨이(50)형 반복 매출이 붙는다는 뜻이므로 상향
- 북미 비중이 70%를 넘으면 — 분산이 아니라 집중이 되므로 관세·환율 노출을 다시 읽는다