2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 65
- 전환비용
- 35
- 브랜드 / IP 소유
- 35
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 30
- 마진추세
- 45
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
부산물로 귀금속을 회수한다
"지배회사인 고려아연㈜는 비철금속제련회사로서 아연과 연의 생산 및 판매를 주업종으로 영위하고 있으며, 기타 금, 은, 동, 황산 등은 아연과 연의 제련과정에서 회수하는 유가금속을 부산물의 일종으로 생산하고 있습니다."
아연·연 정광에는 금·은·동이 미량 섞여 있다. 제련 과정에서 그것을 분리·회수하면 별도의 매출이 된다.
원료를 따로 사지 않고 얻는 매출이므로, 그만큼 원가 부담이 없다.
그리고 회수 기술이 곧 수익성이다 — 같은 정광에서 더 많은 귀금속을 뽑아내면 그것이 경쟁력이 된다.
고려아연은 세계 최대급 아연 제련소를 운영하고, 그 규모가 부산물 회수의 경제성을 만든다.
제련소는 지을 수 없다
비철금속 제련소는 대규모 장치 산업이고 환경 규제가 강하다.
- 부지와 인허가: 중금속·황산가스를 다루므로 환경 영향 평가와 주민 수용성이 필요하다
- 자본: 제련 설비는 조 단위 투자다
- 기술: 정광의 조성에 따라 공정을 조정하는 노하우가 축적으로만 쌓인다
국내에 아연 제련소를 새로 짓는 것은 사실상 불가능하다.
진입장벽 65는 그 판단이다.
그리고 아연은 철강재의 도금에 쓰인다 — 회사가 "일반적으로 철강재의 보호피막으로 사용되며, 강관, 강판, 철선·철구조물 등의 소재에 도금용으로 사용됩니다"라고 쓴다. 철강 산업이 존재하는 한 수요가 있다.
연은 배터리에 들어간다
"연 수요의 대부분이 배터리 제조용이며 이외에는 Litharge, 전선피복, 땜납, 방사선차폐, 안료, 방수재, 방음재, 총탄, 솔더 등 그 용도는 다양합니다."
납축전지는 모든 내연기관 차량과 전기차의 보조 전원에 들어간다.
그리고 재활용률이 높은 금속이라 순환 구조가 있다.
용도가 아홉 가지로 나열될 만큼 넓다.
매출이 2년 새 56% 늘었다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 120,529.2억 | 7,234.7억 | 6.0% |
| 2025 연간 | 165,878.5억 | 12,319.3억 | 7.4% |
| TTM | 188,271.0억 | 17,068.7억 | 9.1% |
매출이 12.1조에서 18.8조로 +56.2%, 영업이익이 +136.0%다.
이번 분기 6조 720억에 7,460.5억(12.3%)으로 9분기 중 최고이고, 전년 동기(3조 8,328억 / 7.1%)보다 매출 +58.4%에 마진 +5.2%p다.
9분기 적자가 없다.
별도 마진이 16.1%로 연결(12.3%)보다 높다 — 온산 제련소 본체가 더 남는다.
규모가 압도적이다
TTM 매출 18.8조로 이 평가에서 평가한 회사 중 가장 크다.
제련은 규모의 경제가 강하게 작동한다 — 처리량이 클수록 단위 원가가 낮고 부산물 회수도 경제적이다.
그리고 원료(정광) 구매에서 협상력이 생긴다.
비판적으로 봐야 할 것
이번 분기 12.3%는 금속 가격의 결과로 보인다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 23,753.6억 | 7.8% |
| 2024 반기(3개월) | 30,581.7억 | 8.8% |
| 2024 3분기 | 32,066.5억 | 4.7% |
| 2024 4분기 | 34,127.4억 | 3.5% |
| 2025 1분기 | 38,327.8억 | 7.1% |
| 2025 반기(3개월) | 38,253.8억 | 6.8% |
| 2025 3분기 | 41,598.0억 | 6.6% |
| 2025 4분기 | 47,698.9억 | 9.0% |
| 2026 1분기 | 60,720.3억 | 12.3% |
매출이 한 분기 만에 4조 7,699억에서 6조 720억으로 +27.3% 뛰었다.
제련 처리량이 한 분기에 27% 늘어날 수는 없다 — 설비 용량이 정해져 있기 때문이다.
따라서 매출 급증은 금속 가격 상승의 결과이고, 마진 급등도 마찬가지다.
금·은 가격이 사상 최고 수준으로 오른 국면이고, 부산물로 회수하는 귀금속의 판매액이 그대로 이익이 된다.
이 평가는 "지금 마진이 구조인가 국면인가"를 반복해서 물었다.
| 회사 | 국면 | 최종 |
|---|---|---|
| 제주반도체 | 메모리 현물가 폭등(보고서가 스스로 명시) | 22 |
| 산일전기 | 공급부족 국면 의심 | 38 |
| 파미셀 | 뉴클레오시드 단가 3년 +36% | 45 |
| 고려아연 | 금속 가격 급등 | 44 |
고려아연이 제주반도체(22)보다 훨씬 높은 이유는 제련이라는 실체가 있고 규모가 압도적이며 진입장벽이 높기 때문이지만, 지금 마진의 상당 부분이 가격 국면에서 온다는 점은 같다.
2024년 4분기는 3.5%였다 — 금속 가격이 낮을 때 이 회사가 얼마를 버는지 보여 준다.
값을 전혀 정하지 못한다
아연·연·금·은·동은 런던금속거래소(LME)와 국제 시장에서 가격이 정해진다.
회사가 값을 협상하는 것이 아니라 그날의 시세를 받는다.
가격결정력 30은 그 판단이고, 이 평가에서 강원랜드(48)·대한약품(42)과 같은 최하위 구간이다.
그리고 제련 마진(TC/RC, 제련수수료)은 광산업체와의 협상으로 정해진다 — 정광 공급이 부족하면 TC가 떨어지고 제련사의 몫이 준다.
최근 아연 정광 TC가 역사적 저점 수준이라는 것이 업계에서 논의돼 왔는데, 그 내용이 공시에서 확인되지 않았다.
TC/RC 수준과 추이가 공시되지 않는다 — 제련업의 핵심 지표인데 없다.
원료를 사서 가공한다
제련은 정광(광석을 1차 처리한 것)을 사서 금속으로 만드는 사업이다.
원료를 자체 광산에서 조달하지 않으면 그 가격 변동에 노출된다.
정광 조달 구조(자체 광산 vs 구매)와 원재료 비중이 공시되지 않는다.
관찰 4번 기준으로 제련은 원재료 비중이 매우 높을 것으로 보인다 — 풍산(40)이 "전기동 통행세(85%)"로 감점됐고, 대한조선(30)은 54.3%였다.
원재료 비중이 높으면 매출은 커도 그것이 대부분 원료값이고, 실제 부가가치는 제련 마진뿐이다.
종속회사가 85개사다
"지배회사인 고려아연㈜의 연결대상 종속회사는 85개사이며..."
85개 회사가 연결돼 있다.
그 구성과 각각의 사업이 digest에서 확인되지 않았다.
고려아연은 신재생에너지·2차전지 소재·자원순환 등으로 사업을 넓혀 왔는데, 그 부문들의 매출과 손익을 모른다.
연결 매출 6조 720억 중 별도가 4조 2,945억으로 70.7%다 — 종속회사가 29.3%를 만든다.
그리고 별도 마진이 16.1%로 연결(12.3%)보다 높다 — 종속회사들이 합쳐서 마진을 깎는다.
신사업이 아직 이익을 내지 못하는 것으로 보이지만 확인할 수 없다.
부문별 손익이 공시되지 않는다.
전환비용이 없다
제련한 아연·연·금·은은 규격품이다. LME 등록 브랜드면 어느 회사 제품이든 같다.
고객이 값과 납기로 고르고 브랜드가 선택을 좌우하지 않는다.
전환비용 35, 브랜드/IP 35는 그 판단이다.
경영권 분쟁 이력이 있다
최근 몇 해 동안 최대주주 간 경영권 분쟁이 이어졌다.
그 과정에서 자사주 매입·유상증자·지분 거래가 있었고, 경영의 예측 가능성이 낮아진 시기가 있었다.
그 상황이 정리됐는지, 투자와 사업 계획에 어떤 영향을 주는지 공시에서 확인하지 못했다.
이 평가는 지배구조 자체를 항목으로 두지 않지만, 그것이 자본 배분과 투자 결정에 영향을 준다면 사업의 문제가 된다.
환경 규제와 에너지 비용
제련은 에너지 집약 산업이고 온실가스 배출이 많다.
전력비가 원가의 큰 부분이고, 배출권 부담이 늘어나는 방향이다.
전력비 비중과 배출권 비용이 공시되지 않았다.
확인하지 못한 것
- 금속 가격이 지금 마진에 얼마나 기여하는지 모른다. 이 회사 평가의 핵심이다.
- TC/RC(제련수수료) 수준과 추이를 모른다. 제련업의 핵심 지표다.
- 원재료(정광) 비중과 조달 구조를 모른다.
- 부문별·종속회사별 손익을 모른다. 85개사가 연결돼 있다.
- 신사업(2차전지 소재·신재생·자원순환)의 규모와 손익을 모른다.
- 금·은 등 부산물 매출의 비중을 모른다.
- 전력비 비중과 배출권 비용을 모른다.
- 경영권 분쟁의 정리 여부와 영향을 모른다.
총평
44점
코스메카코리아(45) 아래, 케이티알파(44)·풍국주정(44)·이지케어텍(44)·엘앤씨바이오(44)와 같은 자리다.
좋은 것 — 아연·연 제련에서 금·은·동을 부산물로 회수한다. 원료를 따로 사지 않고 얻는 매출이라 원가 부담이 없다. 제련소는 부지·인허가·자본·기술 때문에 새로 지을 수 없다(진입장벽 65). 아연은 철강 도금에, 연은 배터리에 들어가 수요가 산업 구조에 박혀 있다. 매출이 2년 새 +56.2%, 영업이익 +136.0%, TTM 18.8조로 이 평가 최대 규모이고 9분기 적자가 없다.
나쁜 것 — 이번 분기 매출이 한 분기 만에 +27.3% 뛰었다. 제련 처리량이 그렇게 늘 수 없으므로 금속 가격 급등의 결과이고, 마진 12.3%도 마찬가지다. 2024년 4분기는 3.5%였다. LME가 값을 정하고 TC/RC는 광산업체와의 협상이라 회사가 값을 전혀 정하지 못한다(가격결정력 30). 종속회사가 85개사인데 부문별 손익이 없다.
제주반도체(22) 한참 위인 이유 — 제주반도체는 "37.2%는 메모리 현물가 폭등의 결과"라고 보고서가 스스로 썼고 규모가 작았다. 고려아연은 제련이라는 실체가 있고 진입장벽이 65이며 규모가 압도적이다.
풍산(40) 위인 이유 — 풍산도 비철금속인데 "전기동 통행세(85%)" 로 부가가치가 얇았고 방산 울타리가 15%뿐이었다. 고려아연은 부산물 회수라는 추가 수익원이 있고 제련소 자체가 대체 불가능하다.
한국전력공사(35)·대한약품(42) 위인 이유 — 그들도 값을 못 정하지만 한국전력은 원가 이하로 판 적이 있고, 대한약품은 마진이 내려가는 중이다. 고려아연은 마진이 올라가고 있다.
46을 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 지금 마진의 상당 부분이 금속 가격 국면에서 온다. 매출이 한 분기에 +27.3% 뛰는 것은 처리량이 아니라 값이고, 2024년 4분기 3.5%가 가격이 낮을 때의 모습이다.
② 값을 전혀 정하지 못한다. LME 시세를 받고 TC/RC는 광산업체가 정한다 — 울타리(제련소)는 대체 불가능한데 그 안에서 값을 정하는 힘이 없다.
③ 종속회사 85개사의 손익을 모른다. 별도 16.1% vs 연결 12.3%로 종속회사들이 마진을 깎는데, 신사업(2차전지 소재·신재생)이 얼마나 쓰고 있는지 확인할 수 없다.
다시 볼 조건
- 금속 가격이 정상화됐을 때 마진이 어디에 앉는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- TC/RC 수준과 원재료 비중이 공시되는가. 제련 부가가치의 실체다.
- 부문별·종속회사별 손익이 나오는가. 85개사의 내역이다.
- 신사업(2차전지 소재·신재생)이 이익을 내기 시작하는가.
- 부산물(금·은) 매출 비중이 확인되는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.