2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 50
- 전환비용
- 55
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 55
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
하부구동부품은 마모되는 부품이다
"연결회사에서 제조하는 건설기계 하부구동부품은 하중 및 마모에 견딜 수 있도록 정밀기술이 필요한 제품이며 건설기계 구동에 필요한 핵심 ITEM입니다."
굴착기의 하부주행체(언더캐리지)는 트랙·롤러·아이들러·링크로 구성되고, 흙과 자갈 위를 구르며 계속 마모된다.
정해진 마모 한계에 도달하면 교체해야 한다 — 그대로 쓰면 트랙이 이탈하거나 주행이 불가능해진다.
신규 장비에 들어가는 물량(OE)과 별개로 교체 수요(RE)가 존재하고, 그것은 건설기계 판매량이 아니라 가동 중인 장비의 수와 사용 강도가 정한다.
관찰 8번이 정리한 "설비가 돌면 나가는가"에 해당한다.
| 회사 | 소모품 | 최종 |
|---|---|---|
| 리노공업 | 반도체 검사핀 | 57 |
| 티씨케이 | SiC 식각부품 | 52 |
| 금호타이어 | 타이어 | 46 |
| 흥국 | 건설기계 하부구동부품 | 45 |
| 와이지-원 | 절삭공구 | 44 |
| DSR제강 | 와이어로프 | 42 |
단조부터 가공·조립까지 한다
"연결회사는 1974년에 설립하여 단조품을 생산하기 시작하였으며, 1978년 10월 본사 및 공장을 수원공장으로 이전하여 본격적인 단조 사업을 수행하였습니다. 그리고 1990년 11월에는 충남 아산시에 온양공장을 준공하여 롤러(Roller Ass'y), 링크(Link Ass'y) 등 건설기계부품을 가공, 조립하고 자동차부품을 정밀가공하기 시작하는 등..."
"2011년 말에는 아산신공장을... 기존 온양공장의 롤러생산라인과 수원공장의 단조생산라인을 이전, 통합 및 생산설비 증설... 2012년에는 단조설비자동화와 Idler Ass'y 생산라인을 신설하여 회사역량 고도화를 추진하였습니다."
단조(소재 성형) → 가공 → 조립을 한 회사가 다 한다.
하부구동부품은 하중과 마모를 견뎌야 하므로 소재의 조직과 열처리가 성능을 정한다 — 단조를 직접 하면 그것을 통제할 수 있다.
앞선 배치에서 수직계열화는 반복적인 가점 요인이었다 — 와이지-원(44, 원자재~코팅), 미원에스씨(46, 원료 넷), 휴메딕스(48, 원료~완제).
"건설기계부품 산업은 부가가치가 높은 반면 제작기간과 자본의 회임기간이 길어 많은 설비투자와 운영자금이 소요되는 산업"
설비 투자와 운전자금 부담이 진입장벽이다.
고객을 따라 해외로 나갔다
"주요 매출처인 볼보그룹과 현대건설기계가 중국현지 생산법인을 설립함에 따라 2005년 중국에 종속기업인 '흥국과기(무석)유한공사'를 설립하였으며..."
"해외시장 진출을 목적으로 2018년 4월에는 일본에 'HK JAPAN(주)' 을 설립하였습니다. 그리고 현지시장 대응하기 위하여 2019년 1월에 'HEUNGKUK INDIA' 를 인도에 설립하였고, 2022년 11월에는 'HEUNGKUK AMERICA' 를 미국에 설립하는 등 글로벌 네트워크를 강화하고 있습니다."
중국(2005) → 일본(2018) → 인도(2019) → 미국(2022) 으로 거점을 넓혔다.
고객이 해외에 공장을 지으면 부품사도 따라간다 — 그 이력이 관계의 깊이를 보여 준다.
그리고 미국·인도 법인은 애프터마켓(교체 부품) 시장을 겨냥한 것일 수 있다 — 그 시장은 OE보다 마진이 높다.
부품이 장비 설계에 물린다
하부구동부품은 장비 모델마다 치수와 하중 조건이 다르다.
한 번 승인된 부품을 바꾸려면 주행체 전체의 내구 시험을 다시 해야 하고, 품질 문제가 나면 장비 가동이 멈춘다.
전환비용 55는 그 판단이다.
마진이 6.8%에서 11.4%로 올랐다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 1,287.1억 | 87.9억 | 6.8% |
| 2025 연간 | 1,370.2억 | 149.0억 | 10.9% |
| TTM | 1,427.1억 | 162.2억 | 11.4% |
영업이익이 87.9억에서 162.2억으로 +84.5%다.
그리고 최근 다섯 분기가 10.9%, 10.8%, 10.3%, 11.5%, 12.6%로 좁은 구간에 모여 있다.
이번 분기 389.9억에 49.3억(12.6%)으로 9분기 중 최고다.
매출도 2년 새 +10.9%로 늘었다.
비판적으로 봐야 할 것
고객이 사실상 둘이다
"주요 매출처인 볼보그룹과 현대건설기계가..."
회사가 두 곳을 주요 매출처로 명시한다.
건설기계 완성차 업체는 세계적으로 수가 적고(캐터필러·고마쓰·볼보·히타치·현대·두산 등), 그중 둘에 의존한다는 뜻이다.
고객별 매출 비중이 공시되지 않는다.
앞선 배치에서 고객 집중은 반복적인 감점 사유였다.
| 회사 | 고객 | 최종 |
|---|---|---|
| 피에스케이 | 10개사 이상 | 47 |
| 코미코 | 세계 7곳 | 47 |
| 흥국 | 볼보·현대건설기계 2곳 | 45 |
| 디아이티 | A사 89.08% | 33 |
그리고 완성차 업체는 구매력이 압도적이다 — 자동차 부품과 마찬가지로 매년 원가절감(CR) 요구가 관행이다.
제품 가격 추이가 공시되지 않아 그 압력의 크기를 알 수 없다.
OE와 교체 시장의 비중을 모른다
하부구동부품이 소모품이라는 것이 이 회사의 가장 강한 근거인데, 그 소모품 매출(RE)의 비중이 공시되지 않는다.
- OE가 대부분이면 건설기계 판매량의 함수이고 완성차의 단가 압박을 받는다
- RE가 크면 가동 중인 장비의 함수라 안정적이고 값을 받을 수 있다
앞선 배치의 금호타이어(46)도 정확히 같은 문제로 감점됐다 — "OE와 RE의 비중을 모른다."
이 회사 평가에서 가장 중요한 숫자인데 없다.
건설기계 사이클을 탄다
건설기계 수요는 건설 투자와 인프라 지출이 정한다.
중국 건설 경기가 부진하고, 국내도 침체 국면이다.
2024년 4분기가 2.6%였다 — 그때 매출도 293.4억으로 가장 작았다.
지역별 매출이 공시되지 않아 중국·인도·미국·일본이 각각 얼마인지 알 수 없다.
중국 법인(2005년 설립)의 상황이 특히 중요한데 확인할 수 없다.
분기 폭이 10.0%p다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 353.1억 | 9.2% |
| 2024 반기(3개월) | 341.8억 | 8.8% |
| 2024 3분기 | 298.8억 | 5.9% |
| 2024 4분기 | 293.4억 | 2.6% |
| 2025 1분기 | 333.0억 | 10.9% |
| 2025 반기(3개월) | 347.6억 | 10.8% |
| 2025 3분기 | 348.6억 | 10.3% |
| 2025 4분기 | 341.0억 | 11.5% |
| 2026 1분기 | 389.9억 | 12.6% |
2.6%에서 12.6%까지 벌어진다.
다만 2025년 이후 다섯 분기는 10.3~12.6%로 안정적이다 — 2024년 하반기가 나빴고 그 뒤 회복했다.
그 회복의 원인이 공시되지 않는다 — 물량인지, 값인지, 원가 개선인지 알 수 없다.
자동차부품도 한다
"온양공장을 준공하여 롤러, 링크 등 건설기계부품을 가공, 조립하고 자동차부품을 정밀가공하기 시작하는 등 사업 다각화로 성장기를 맞게 되었습니다."
자동차부품 정밀가공이 있다.
"연결회사의 주요 사업부문별 현황을 요약하면 아래와 같습니다"라는 표가 digest에서 잘려 그 비중을 확인하지 못했다.
건설기계와 자동차는 다른 사이클이라 분산 효과가 있지만, 각각의 규모와 마진을 모른다.
원재료가 강재다
단조품의 원료는 특수강이다.
원재료 비중과 가격 추이가 공시되지 않는다. 관찰 4번 기준으로 이 숫자를 모르면 원가 변동 위험을 잴 수 없다.
단조는 에너지 집약 공정이기도 하다 — 소재를 가열해 성형하므로 전력·가스 비용이 크다.
마진이 6.8 → 11.4%로 오른 것이 강재값 하락 덕이라면 다음 사이클에 되돌아간다.
규모가 작다
TTM 매출 1,427.1억, 분기 389.9억이다.
관찰 6번이 정리한 대로 분기 매출 300억 미만 구간은 평균 29.8점이었고, 흥국은 그 위에 있지만 2024년 3·4분기는 298.8억·293.4억으로 300억 미만이었다.
글로벌 경쟁사(이탈리아 Berco, 일본 Topy 등)와 비교하면 규모 차이가 크다.
점유율이 공시되지 않는다.
확인하지 못한 것
- OE와 교체 시장(RE)의 비중을 모른다. 이 회사 평가에서 가장 중요한 숫자다.
- 고객별 매출 비중을 모른다. 볼보·현대건설기계 둘의 분포가 핵심이다.
- 부문별(건설기계부품/자동차부품) 매출과 손익을 모른다. 표는 있으나 digest에서 잘렸다.
- 지역별·법인별 매출을 모른다. 중국·인도·미국·일본 법인의 상황이다.
- 제품 가격 추이와 원가절감 압력을 모른다.
- 원재료(특수강) 비중과 가격 추이를 모른다. 마진 개선의 원인일 수 있다.
- 점유율과 경쟁 위치를 모른다.
총평
45점
현대힘스(45)·성광벤드(45)·태광(45)·대덕전자(45)와 같은 자리다.
좋은 것 — 건설기계 하부구동부품은 마모 한계에 도달하면 반드시 교체해야 하는 소모품이다. 신규 장비 물량과 별개로 가동 중인 장비 수가 만드는 교체 수요가 있다. 단조부터 가공·조립까지 한 회사가 한다 — 하중과 마모를 견디는 부품에서 소재 조직과 열처리는 성능을 정한다. 고객을 따라 중국(2005)·일본(2018)·인도(2019)·미국(2022)에 거점을 세웠다. 마진이 6.8 → 11.4%로 올랐고(영업이익 +84.5%) 최근 다섯 분기가 10.3~12.6%로 안정적이다.
나쁜 것 — 주요 매출처가 볼보그룹과 현대건설기계 둘이다. OE와 교체 시장의 비중을 공시하지 않아 소모품 논리가 얼마나 적용되는지 확인할 수 없다. 건설기계 사이클을 타고 2024년 4분기가 2.6%였다. 지역별·부문별 매출도 값도 원재료도 없다.
금호타이어(46) 아래인 이유가 정확히 겹친다.
| 금호타이어 46 | **흥국 45** | |
|---|---|---|
| 소모품 성격 | 타이어 | 하부구동부품 |
| OE/RE 비중 | 미공시 | 미공시 |
| 고객 | 완성차 다수 + 소비자 브랜드 | 볼보·현대건설기계 2곳 |
| 규모 | 4.7조 | 1,427억 |
| 분기 마진폭 | 4.6%p | 10.0%p |
둘 다 "소모품인데 OE/RE 비중을 모른다"는 같은 공백을 갖는데, 금호타이어는 규모가 33배 크고 소비자가 브랜드를 보고 고르는 시장이 있다.
와이지-원(44) 위인 이유 — 와이지-원도 소모품(절삭공구)에 원자재~코팅 자체 보유지만 이번 분기 마진이 급등한 것이라 지속성이 불확실했다. 흥국은 다섯 분기가 10.3~12.6%로 안정적이다.
DSR제강(42) 위인 이유 — 둘 다 소모품이고 둘 다 해외 거점이 있지만 DSR제강은 연결 시계열이 다섯 분기이고 고객을 밝히지 않는다. 흥국은 9분기 시계열에 고객 두 곳을 명시한다.
47을 넘기지 못한 이유는 둘이다.
① 고객이 사실상 둘이다. 건설기계 완성차는 구매력이 압도적이고 매년 원가절감을 요구한다.
② OE와 RE의 비중을 모른다. 소모품이라는 것이 이 회사의 가장 강한 근거인데, 그 소모품 매출이 얼마인지 공시하지 않아 논리의 크기를 잴 수 없다.
다시 볼 조건
- OE와 교체 시장(RE)의 비중이 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- 고객별 매출 비중이 나오는가. 볼보·현대건설기계의 분포가 중요하다.
- 지역별·법인별 매출이 확인되는가. 중국 법인의 상황이 핵심이다.
- 마진이 10~12%대에서 유지되는가. 다섯 분기째 안정적이다.
- 원재료(특수강) 비중이 드러나는가. 마진 개선의 출처다.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.