서한

수주잔고가 분기매출의 16.1배다

분기 매출 1,053억의 16.1배다.

이 프레임에서 수주잔고 배수 상위권이다.

배수는 두 번째로 큰데 점수는 이 표에서 가장 낮다. 수주잔고가 해자를 뜻하지 않는다는 것을 보여주는 사례다.

건설 수주잔고는 미래 매출을 보여줄 뿐 마진을 보장하지 않는다. 도급 계약은 공사비 상승을 시공사가 흡수하는 구조가 많고, 자체 분양은 팔려야 매출이 된다.

2025년에 마진이 3.5% → 9.7%로 올랐다

매출이 20.3% 줄었는데 영업이익은 두 배가 됐다.

분기 시계열이다.

적자 분기가 없다. 폭은 15.5%p(1.6~17.1%)로 넓지만 아홉 분기 내내 흑자다.

건설업에서 적자 분기가 없다는 것은 기록할 만하다 — 우원개발(25)은 −0.2~28.4%로 흔들렸다.

매출이 줄면서 마진이 오른 것은 저마진 도급 공사를 덜 하고 자체 분양 비중을 올렸다는 뜻으로 보인다.

건축 도급이 52.41% → 28.18%로 반토막 나고 자체 분양이 38.91% → 51.90%로 올랐다.

도급은 발주처가 값을 정하고 자체 분양은 회사가 정한다. 마진이 오른 이유이자, 아래에서 보듯 위험이 커진 이유다.

33점

보성파워텍(33)·세명전기(33)·F&F(33)·디아이티(33)와 같은 자리다. 동아엘텍(32) 위, SAMG엔터(36) 아래.

좋은 것 — 수주잔고 16,938억이 분기매출의 16.1배로 이 프레임 두 번째다. 9분기 연속 흑자로 건설업치고 안정적이고, 2025년에 마진이 3.5% → 9.7%로 올랐다(마진추세 40). 자체 분양 비중을 38.9% → 51.9%로 올려 값을 스스로 붙이는 쪽으로 이동했다. 부문이 하나라 회계 형태 문제가 없다.

나쁜 것 — 매출의 51.9%가 자체 분양인데 미분양·분양률을 공시하지 않는다. 부채비율이 129.05% → 136.65% 로 오르고 차입금 4,833억이 TTM 영업이익의 9.2배다. 외주용역비가 매출의 44.9% 로 시공이 차별화 요소가 아니다. 매출이 2년 누적 −20.3%, 이번 분기는 전년 동기 대비 −31.2%다. 면허만 있으면 들어오는 산업이고 전환비용이 거의 없다(진입장벽 30, 전환비용 20).

수주잔고 배수 두 번째인데 점수가 최하위인 이유가 이 평가의 요지다.

잔고의 크기가 아니라 그 잔고를 누가 만들었는지가 다르다. 현대로템의 31.2조는 대체 불가능한 물건의 주문이고, 서한의 1.69조는 입찰로 딴 공사와 아직 안 팔린 아파트다.

건설업 세 회사 중 중간이다.

우원개발(25) 위인 이유 — 우원개발은 토공사 단일 99.5%에 분기 마진이 −0.2~28.4%로 흔들리고 이번 분기가 2.6%였다. 서한은 9분기 연속 흑자이고 자체 분양으로 값을 어느 정도 정한다.

효성중공업(40) 아래인 이유 — 효성중공업은 건설이 섞여 있지만 변압기·차단기라는 제조업 본체가 있고 AI 데이터센터 국면에 놓여 있다. 서한은 건설이 전부다.

35를 넘기지 못한 이유는 셋이다.

① 분양이 절반인데 그 위험을 잴 숫자가 하나도 없다. 미분양·분양률·현장 위치 전부 미공시다 ② 부채비율이 오르는 중이고 차입금이 영업이익의 9.2배다. 자체 분양은 팔리기 전까지 재고이자 이자다 ③ 매출이 2년에 20.3% 줄었다. 마진 개선이 축소와 함께 왔고 어느 쪽이 원인인지 갈리지 않는다

다시 볼 조건

• 미분양 물량과 분양률이 공시되면 — 이 평가의 가장 큰 공백이 메워진다
• 부채비율이 내려가면 — 분양 대금이 실제로 들어온다는 뜻이므로 상향
• 매출이 반등하면서 마진이 유지되면 — 축소가 원인이 아니었다는 뜻이므로 상향
• 자체 분양 비중이 더 오르면 — 값을 정하는 여지가 커지는 대신 재고 위험도 커진다. 부채비율과 함께 읽는다