2026 1Q 기준평가 2026. 08. 12.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 70
- 전환비용
- 55
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 50
- 마진추세
- 55
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
방산 마진이 3년 연속 올랐다
(제49기 3분기 누적 / 제48기 / 제47기, 백만원)
| 부문 | 제49기 3Q 수익 | 비중 | 영업이익 | **마진** | 제48기 마진 | 제47기 마진 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 방산 | 6,282,320 | 34.4% | 1,536,251 | 24.5% | 18.7% | 10.7% |
| 해양 | 10,791,253 | 59.0% | 928,281 | 8.6% | 47.3%(소규모) | — |
| 항공 | 1,765,488 | 9.7% | 8,425 | 0.5% | −1.0% | 0.6% |
| IT서비스 등 | 451,274 | 2.5% | 33,337 | 7.4% | 6.5% | −1.1% |
| 항공우주 | 223,343 | 1.2% | 1,495 | 0.7% | −7.4% | −9.7% |
| 연결조정 | (1,232,012) | — | (226,096) | — | — | — |
| 합계 | 18,281,666 | 100% | 2,281,693 | 12.5% | 14.5% | 7.4% |
방산이 매출의 34.4%인데 영업이익의 67.3%를 만든다.
그리고 그 마진이 10.7 → 18.7 → 24.5%로 두 해 만에 13.8%p 올랐다.
이 프레임의 방산 회사들과 비교하면 자릿수가 다르다.
| 회사 | 방산 마진 | 특징 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 한화에어로스페이스 | 24.5% | 자주포·장갑차·정밀유도무기·탄약 | 47 |
| LIG디펜스 | 14.7% | 정밀유도무기 59.0% | 47 |
| 현대로템 | 15.4% | K2전차 55% | 48 |
| STX엔진 | 9.3% | K1·K9 엔진 | 46 |
| SNT다이내믹스 | 11.8% | 변속기·총화포 | 44 |
| 엠앤씨솔루션 | 12.1% | 구동장치 | 44 |
LIG디펜스(47)는 회사가 "정부로부터 일정수익률을 보장받는다"고 명시해 마진이 제도적으로 제한됐는데, 한화에어로스페이스는 24.5%다.
차이는 수출이다. 국내 원가 기반 계약과 달리 해외 수출은 시장가로 판다.
주요 고객이 "방위사업청, 해외"로 병기된다.
매출이 2년 새 140% 늘었다
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 112,401.2억 | 17,318.8억 | 15.4% |
| 2025 | 267,029.0억 (+137.6%) | 30,893.2억 | 11.6% |
| TTM | 269,697.0억 | 31,674.6억 | 11.7% |
이 프레임에서 본 가장 빠른 성장이다.
2025년에 한화오션이 연결에 들어오면서 해양 부문이 생겼다 — 제48기에 730억이던 해양 수익이 제49기 3분기 누적 10.8조가 됐다.
방산 자체도 5.88조 → 8.82조 → 연율 8.38조로 자란다.
분기 매출 57,510억으로 이 프레임에서 평가한 회사 중 가장 크다.
아홉 분기 적자가 없다
| 분기 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 2024 1Q | 18,483.4억 | 2.0% |
| 2024 2Q | 27,859.7억 | 12.9% |
| 2024 3Q | 26,312.2억 | 18.1% |
| 2024 4Q | 39,745.9억 | 21.6% |
| 2025 1Q | 54,842.2억 | 10.2% |
| 2025 2Q | 63,109.6억 | 13.7% |
| 2025 3Q | 64,864.9억 | 13.2% |
| 2025 4Q | 84,212.3억 | 9.6% |
| 2026 1Q | 57,510.2억 | 11.1% |
최고 21.6% / 최저 2.0%, 폭 19.6%p. 적자 0.
2024 1분기 2.0%가 바닥이고 그 뒤로 9.6~21.6% 사이에 있다.
전년 동기 10.2%보다 0.9%p 높다.
부문별 세전이익과 자산·부채까지 공시한다
| 부문 | 세전부문이익(제49기 3Q) | 자산 | 부채 |
|---|---|---|---|
| 방산 | 1,612,515(104.5%) | 21,555,862 | 16,218,769 |
| 해양 | 655,703 | 25,995,015 | 14,481,976 |
| 항공 | (136,962) | 7,725,547 | 4,693,322 |
| IT서비스 등 | 37,289 | 2,544,676 | 524,771 |
| 항공우주 | (3,539) | 627,200 | 247,167 |
영업이익뿐 아니라 세전이익·자산·부채를 부문별로 3년치 공시한다.
관찰 13번과 함정 4-3의 판별 도구를 둘 다 적용할 수 있다.
적용 결과 — 방산은 영업이익(1.54조)보다 세전이익(1.61조)이 크고, 항공은 영업 +84억인데 세전 −1,370억이다.
즉 항공 부문이 금융비용이나 지분법손실을 안고 있다.
진입장벽이 제도적이다
자주포·장갑차·정밀유도무기·탄약은 방위사업법상 방산업체 지정을 받아야 만든다.
항공엔진은 P&W·GE의 국제 공동개발 파트너 자격이 필요하다 — 주요 고객에 그 둘이 적혀 있다.
우주발사체는 국가 사업이다 — "실용위성 궤도 배치용 중대형 발사체".
진입장벽 70은 이 프레임에서 상위권이다 — 한국전력공사(90)·지역난방공사(85)·케이티(80)·한전기술(80)·케이티앤지(70) 다음이다.
그리고 관찰 11번의 예외에 해당한다.
④ 울타리 안에서 회사가 쌓고 있는 것이 있는가. ④가 있으면 50점대, 없으면 30~40점대다.
한화에어로스페이스는 그 울타리 안에서 수출을 쌓았다 — 방산 마진 24.5%가 그 증거다.
사업이 다섯으로 갈라진다
| 부문 | 제품 | 고객 |
|---|---|---|
| 방산 | 자주포, 탄약운반차, 발사대, 장갑차, 대공, 정밀유도무기, 탄약, 레이저 | 방위사업청, 해외 |
| 해양 | LNGC, LPGC, VLCC, FPSO/FLNG, 특수선 | Maran Gas Maritime, MSC |
| 항공 | 가스터빈엔진·부품·정비, 항공기계 | 방위사업청, P&W, GE |
| IT서비스 | 전산시스템, 물류 4PL | 일반, 그룹 계열 |
| 항공우주 | 우주발사체, 위성시스템, 전자광학카메라 | 국내외 정부기관 |
전방이 국방·조선·항공·우주로 나뉜다.
신용등급이 회사채 AA-, 기업어음 A1이다.
비판적으로 봐야 할 것
해양이 매출의 59.0%인데 마진 8.6%다
| 부문 | 매출 비중 | 영업이익 비중 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 방산 | 34.4% | 67.3% | 24.5% |
| 해양 | 59.0% | 40.7% | 8.6% |
매출의 5분의 3이 조선이다.
한화오션은 이 프레임에서 46점으로 이미 평가했다.
한화오션 46 — 잠수함·구축함 + LNG선·해양·풍력 4개 축. 마진 2.2→10.5%. 단 2024년 적자 분기, 잔고 미확인
즉 이 회사의 연결 매출 대부분이 46점짜리 회사의 것이다.
조선은 신조선가가 값을 정하고 후판 값이 원가를 정한다 — 회사가 통제하는 폭이 좁다.
그리고 해양 부문 자산이 26.0조로 방산(21.6조)보다 크다.
세전이익으로 보면 차이가 더 크다 — 방산 1.61조, 해양 0.66조. 해양은 영업이익 0.93조에서 세전 0.66조로 2,700억이 빠진다.
항공 부문이 0.5%에 세전 −1,370억이다
| 기수 | 항공 수익 | 영업이익 | 마진 | **세전이익** |
|---|---|---|---|---|
| 제47기 | 1,739,690 | 9,726 | 0.6% | 316,000 |
| 제48기 | 1,990,562 | (20,892) | −1.0% | (261,773) |
| 제49기 3Q | 1,765,488 | 8,425 | 0.5% | (136,962) |
매출의 9.7%인 부문이 3년 내내 손익분기 근처이고 세전으로는 두 해 연속 적자다.
자산이 7.7조로 매출의 4.4배다 — 자본이 많이 묶여 있다.
관찰 13번의 "본업을 갉는 부문"이고, 세전 기준 −1,370억은 방산 세전이익의 8.5%다.
항공엔진은 국제 공동개발 프로그램에 지분으로 참여하고 개발비를 선투입하는 구조다 — 회수가 수십 년에 걸친다.
회사가 그 사정을 설명하지 않는다.
방산 24.5%는 수출 국면의 값이다
제47기 10.7% → 제48기 18.7% → 제49기 3Q 24.5%.
폴란드 등 대규모 수출 계약이 인식되는 국면으로 알려져 있다.
수출은 계약 단위가 크고 인도 시점에 몰린다 — 그 계약이 소진되면 국내 물량으로 돌아간다.
국내 방산은 원가 기반 계약이라 마진이 제한된다 — LIG디펜스(47)가 "정부로부터 일정수익률을 보장받는다"고 명시했다.
수주잔고를 확인하지 못했다 — 이 국면이 몇 년 갈지 판단할 근거가 없다.
digest에서 '매출 및 수주상황'을 확보하지 못했다(함정 11-1).
그리고 이번 평가는 2026년 1분기 재무와 2025년 3분기 사업보고서를 함께 썼다 — 2026년 1분기 원문을 DART에서 받지 못했다("파일이 존재하지 않습니다"). 부문 구성이 그 사이 바뀌었을 수 있다.
종속회사가 61개이고 셋이 상장사다
| 구분 | 기초 | 증가 | 감소 | 기말 |
|---|---|---|---|---|
| 상장 | 3 | — | — | 3 |
| 비상장 | 53 | 7 | 2 | 58 |
| 합계 | 56 | 7 | 2 | 61 |
상장 종속회사가 셋이다 — 한화오션·한화시스템·쎄트렉아이로 보인다.
연결 이익 중 비지배지분 몫이 얼마인지 확인하지 못했다.
관찰 14번 ①의 확인 순서를 적용하지 못했다.
① 연결 마진을 보기 전에 손익계산서 맨 아래 "귀속" 두 줄을 먼저 읽는다
상장 자회사가 셋이면 그 지분율만큼 이익이 소수주주에게 간다.
FSN(30)이 그 이유로 30점에 묶였다 — 연결 11.6%인데 지배주주 귀속이 −23.7억이었다.
한화에어로스페이스는 규모가 크고 방산 본체를 직접 갖고 있어 그 정도는 아니지만, 그 크기를 모른 채 매긴 점수다.
항공우주가 세 해 연속 적자다
제47기 −9.7%, 제48기 −7.4%, 제49기 3Q +0.7%.
매출이 1,254 → 1,713 → 2,233억으로 늘지만 이익이 거의 없다.
우주발사체와 위성은 국가 사업이고 개발 단계다.
규모가 작아 큰 감점은 아니다.
확인하지 못한 것
- 수주잔고 — 방산 24.5%가 몇 년 갈지 정하는 숫자다
- 방산 부문의 수출/내수 비중
- 비지배지분 귀속 이익
- 부문별 판매 단가 — 방산은 관찰 9번의 "보안 관계상" 유형일 가능성이 높다
- 원재료 비중
- 2026년 1분기 부문 구성 — 원문을 받지 못했다
- 연결조정 −2,261억의 내역
총평
47점
LIG디펜스앤에어로스페이스(47)·경동나비엔(47)·HK이노엔(47)·씨젠(47)과 같은 자리다. 현대로템(48) 아래. 이 배치 최고점이다.
좋은 것 — 방산 부문 마진이 10.7 → 18.7 → 24.5%로 두 해 만에 13.8%p 올랐다. 매출의 34.4%인 부문이 영업이익의 67.3%를 만든다. 이 프레임의 방산 여섯 회사 중 압도적으로 높고, 국내 원가 기반 계약의 한계를 수출로 넘었다. 매출이 2년 +137.6% 로 이 프레임 최대 성장이고 분기 매출 57,510억으로 규모도 가장 크다. 부문별 수익·영업이익·세전이익·자산·부채를 3년 시계열로 공시한다 — 관찰 13번과 함정 4-3의 도구를 둘 다 적용할 수 있다. 방위사업법 지정, P&W·GE 공동개발, 국가 발사체 사업으로 진입장벽 70이다. 아홉 분기 적자가 없고 신용등급 AA-다. 관찰 11번의 예외 — 울타리 안에서 수출을 쌓았다.
나쁜 것 — 해양(한화오션)이 매출의 59.0%인데 마진 8.6% 다. 이 회사 연결 매출의 5분의 3이 이미 46점으로 평가한 회사의 것이고, 조선은 신조선가가 값을 정한다. 항공 부문이 3년 내내 0.5% 근처이고 세전으로는 두 해 연속 적자(−1,370억)인데 자산 7.7조가 묶여 있다. 방산 24.5%는 수출 계약이 인식되는 국면의 값이고 수주잔고를 확인하지 못해 몇 년 갈지 모른다. 종속회사 61개에 상장사가 셋인데 비지배지분 귀속 이익을 확인하지 못했다(관찰 14 ①). 항공우주가 세 해 연속 손익분기 근처다. 2026년 1분기 원문을 DART에서 받지 못해 2025년 3분기 사업 내용으로 매긴 점수다.
방산 여섯 회사에서 위쪽이다.
| 현대로템 48 | **한화에어로 47** | LIG디펜스 47 | STX엔진 46 | |
|---|---|---|---|---|
| 방산 마진 | 15.4% | 24.5% | 14.7% | 9.3% |
| 수주잔고 | 21.4배 | 미확인 | — | 미확인 |
| 수출 | 국내 55% | "방위사업청, 해외" | 19.9→32.3% | — |
| 이질 부문 | 없음 | 해양 59.0% | 없음 | 없음 |
| 부문 공시 | — | 세전·자산·부채까지 | — | 부문 매출 없음 |
현대로템(48)에 1점 못 미친 이유는 이질 부문이다. 현대로템은 수주잔고 21.4배를 공시하고 방산에 집중돼 있는데, 한화에어로스페이스는 매출의 59%가 조선이고 항공이 세전 적자다.
LIG디펜스(47)와 같은 자리인 이유 — 그쪽은 방산 전업 100%인데 마진이 14.7%이고 회사가 "일정수익률 보장"을 명시했다. 한화에어로스페이스는 24.5%를 내지만 그 절반 이상이 조선·항공에 섞인다.
48로 올리지 못한 이유는 셋이다.
① 매출의 59.0%가 마진 8.6%인 조선이고, 그 회사를 이 프레임에서 46점으로 평가했다 ② 항공 부문이 세전 두 해 연속 적자인데 자산 7.7조가 묶여 있고 회사가 설명하지 않는다 ③ 수주잔고를 확인하지 못했다. 방산 24.5%가 국면인지 구조인지 가를 숫자가 없다 — 관찰 12번의 확인 순서를 적용할 수 없다
45로 내려가지 않은 이유는 방산 마진과 공시다. 원가 기반 계약이 지배하는 국내 방산에서 24.5%를 낸 회사는 이 프레임에서 처음이고, 그것이 3년 연속 오른 방향이다. 그리고 세전이익·자산·부채까지 부문별로 3년치 공시하는 회사는 드물다.
다시 볼 조건
- 수주잔고가 확인되면 — 방산 마진의 지속 기간을 잴 수 있다. 길면 상향
- 비지배지분 귀속 이익이 확인되면 — 연결 이익이 누구 몫인지 확정된다(관찰 14)
- 항공 부문이 흑자로 돌아오면 — 자산 7.7조가 살아난다
- 해양 비중이 줄거나 그 마진이 오르면 — 방산 회사로 다시 봐야 한다