2026 1Q 기준평가 2026. 08. 13.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 40
- 전환비용
- 35
- 브랜드 / IP 소유
- 10
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 25
- 마진추세
- 40
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
원지를 스스로 만들고 그것으로 상자를 만든다.
| 부문 | 제품 | 매출 | 설비 | 가동률 |
|---|---|---|---|---|
| 골판지 | 골판지원단, 골판지상자 | 72.1% | 시흥·포천·청주·익산·성주 5개 공장, 설비 8대 | 86% |
| 골판지용 원지 | 표면지, 이면지, 골심지 | 27.9% | 시흥공장, 설비 1대 | 91% |
원지 → 원단 → 상자로 한 회사 안에서 이어진다. 골판지의 원가는 사실상 원지 값이므로, 그것을 직접 만들면 값이 흔들릴 때 완충이 된다. 이 프레임에서 아세아(40)가 "폐지(AP리싸이클링) → 원지 → 원단 → 상자"로, 세방전지(46)가 "재생연·격리판을 자회사가 만든다"로 같은 근거를 받았다.
공장이 다섯 곳에 흩어져 있다 — 경기 시흥·포천, 충북 청주, 전북 익산, 경북 성주다. 골판지 상자는 부피가 커서 멀리 못 나르는 물건이라 수요처 가까이에 공장이 있어야 하고, 그 배치가 곧 영업권이다. 다섯 곳이 수도권·중부·호남·영남을 덮는다.
가동률이 86%와 91%다 — 설비를 놀리지 않고 돌린다.
전방이 아주 넓다.
"연결회사는 공산품, 식품, 의약품 및 농·수산물 등 각종 제품의 외부포장에 사용되는
골판지 및 골판지상자를 100% 주문생산, 판매하고 있고..."
포장은 물건이 움직이면 반드시 따라 나가는 소모품이다. 한 산업이 나빠도 다른 산업이 받치고, 이커머스와 택배가 늘면 상자가 늘어난다.
100% 주문생산이라 재고 위험이 없다 — 만들어 놓고 파는 것이 아니라 받아서 만든다.
9분기에 적자가 없다. 4.07~9.88% 안에서 움직였고 폭이 5.81%p 다.
판가와 원재료를 함께 공시한다 — 원단 ㎡당 489원, 상자 458원, 원지 톤당 488,761원을 3기로 내고, 원재료 매입처를 실명(고려제지·대림제지· 아진피앤피·대한제지)으로 밝히며 계열 비중이 54%라는 것까지 스스로 쓴다.
고지의 89%를 국내에서 조달한다 — 폐지는 국내에서 모이므로 해외 조달 위험이 작다.
비판적으로 봐야 할 것
회사가 값을 못 정한다고 명시한다.
"**수입펄프 및 고지가격 변동에 따라 골판지 원재료인 원지가격이 변동하며,
따라서 제품가격도 민감하게 변동됨.**"
원료 시세가 그대로 제품 값이 된다는 서술이고, "민감하게"라는 표현까지 쓴다. 이 프레임에서 티케이지휴켐스(42)·화승코퍼레이션(42)·대창(42)이 같은 형태의 서술로 42에 묶였다.
그리고 판가 세 품목이 모두 내린다.
| 2024년 | 2025년 | **2026 1Q** | 2년 | |
|---|---|---|---|---|
| 골판지원단(㎡) | 515원 | 509원 | 489원 | −5.0% |
| 골판지상자(㎡) | 501원 | 488원 | 458원 | −8.6% |
| 골판지원지(톤) | 546,934원 | 510,865원 | 488,761원 | −10.6% |
원지가 −10.6%로 가장 많이 내렸다 — 수직 통합의 앞단이 먼저 깎인다는 뜻이고, 그 값 하락이 뒷단(상자 −8.6%)으로 이어진다.
별도가 아홉 분기 내내 적자 근처다.
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q | 연간 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 연결 2024 | 9.88% | 8.94% | 4.86% | 4.32% | 6.94% |
| 연결 2025 | 5.58% | 7.16% | 4.57% | 4.91% | 5.54% |
| 연결 2026 1Q | 4.07% | ||||
| 별도 2024 | 2.32% | 2.91% | −1.88% | — | −0.10% |
| 별도 2025 | −3.11% | −0.25% | −5.32% | — | −2.18% |
| 별도 2026 1Q | −0.42% |
본체가 두 해 연속 연간 적자이고 2025년은 −2.18%다. 연결 이익이 전부 종속회사에서 나온다(관찰 14의 ③)는 뜻인데, 부문별·법인별 손익이 없어 어느 자회사가 버는지 모른다. 그리고 별도 적자가 −0.10% → −2.18%로 깊어졌다.
원지의 54%를 계열에서 산다.
"(주)고려제지, (주)대림제지, (주)아진피앤피, 대한제지(주) 등이 주요 매입처이며,
이 중 **(주)고려제지와 (주)대림제지는 계열회사 및 관계회사로써
총매입액 중 약 54%를 차지**하고 있습니다."
공시한 것은 정직하지만, 원지 부문을 스스로 갖고도 절반 넘게 계열에서 사 온다는 것은 수직 통합의 크기가 제한적이라는 뜻이다. 그리고 그 거래 가격이 시장가인지 확인할 방법이 없다.
펄프의 94%를 수입한다. 고지는 국내에서 오지만 펄프는 아니고, 국제 펄프 시세와 환율이 원가에 그대로 들어온다.
마진이 내려왔다. 연결 6.94% → 5.54% 이고 이번 분기 4.07%는 9분기 최저다. 매출도 2년 −3.3%다.
부문별 손익이 없다. 골판지 72.1% / 원지 27.9%로 매출은 나뉘는데 이익이 나뉘지 않는다. 원지가 −10.6%로 값이 깎이는 국면에서 그 부문이 적자인지 모른다(관찰 13).
주요 상표가 없다. 제품 표에 주요상표등이 "−" 로 비어 있다 — 포장재는 브랜드가 성립하지 않는 영역이다.
고객을 밝히지 않는다. 공산품·식품·의약품·농수산물이라고만 쓰고 10% 이상 매출처가 나오지 않는다.
골판지 값은 담합 조사가 반복된 영역인데 회사가 그 위험을 서술하지 않는다.
수출이 사라졌다 — 원지 수출 판가 칸이 이번 분기에 비어 있다.
총평
42. 아세아(40) 위, 한국팩키지(42)·티케이지휴켐스(42)와 같은 자리, 사조동아원(43) 아래에 둔다.
삼보판지의 근거는 수직 구조와 공장 배치다. 원지를 직접 만들어 그것으로 원단과 상자를 만들고, 시흥·포천·청주·익산·성주 다섯 곳이 수도권부터 영남까지 덮는다. 골판지 상자는 부피가 커서 멀리 못 나르므로 그 배치가 곧 영업권이고, 가동률이 86%와 91%다. 전방이 공산품·식품·의약품·농수산물로 갈리고 100% 주문생산이라 재고 위험도 없다.
43 위로 못 가는 이유는 값이다. 회사가 "수입펄프 및 고지가격 변동에 따라 제품가격도 민감하게 변동"한다고 쓰고, 실제로 원단 −5.0%, 상자 −8.6%, 원지 −10.6%로 세 품목이 다 내렸다.
그리고 별도가 두 해 연속 연간 적자(−0.10%, −2.18%)로 본체가 이익을 못 내고 그것이 깊어지는 방향이다. 원지 부문을 갖고도 그 54%를 계열에서 사 온다는 것은 수직 통합의 크기가 제한적이라는 뜻이기도 하다.
아세아(40)보다 위인 것은 그쪽 이익이 창업투자에서 나오는데 삼보판지는 골판지에서 나오기 때문이다.
부문별 손익과 별도 적자의 원인이 공시되면 다시 볼 지점이다. 원지 값이 −10.6%인 국면에서 그 부문이 흑자인지가 이 회사의 실체다.