팬오션

부문이 다섯이다

해운(벌크+탱커+컨테이너+LNG) 70.9%에 곡물 29.8%가 붙어 있다.

곡물사업은 화물을 실어 나르는 데서 그 화물 자체를 취급하는 데로 넓힌 것이다. 벌크선의 주요 화물이 곡물이므로 무관한 조합이 아니다.

지역도 여섯으로 나뉜다.

화주를 실명으로 밝힌다

"당사의 주요 매출처는 Vale, (주)포스코, 현대글로비스(주), Suzano, 한국남동발전(주), 한국남부발전(주), 한국동서발전(주), 한국중부발전(주), 한국서부발전(주), 한국가스공사 등입니다."

세계 최대 철광석 업체(Vale), 브라질 펄프 1위(Suzano), 포스코, 발전 5사, 가스공사다.

그리고 그들과 장기계약을 맺는다.

"국내외 주요 화주들과의 오랜 신뢰를 바탕으로 사선을 기반으로 한 CVC계약(장기화물운송계약)을 확대하고 있으며, 당사의 최대 장점인 선박의 용대선 능력을 바탕으로 시장의 변화에 대해 신속 정확하게 대응할 수 있도록 영업조직을 탄력적으로 운영하고 있습니다."

장기화물운송계약은 정해진 기간 정해진 운임으로 실어 나른다 — 스팟 운임 변동을 막는 장치다.

전환비용 45는 그 계약 구조에 근거한다. 발전소와 제철소는 원료 수급이 끊기면 안 되므로 검증된 선사와 오래 간다.

LNG 장기대선계약이 12척이다

"2005년 한국가스공사의 LNG 수송 사업자로 선정된 후 2009년부터 LNG 화물을 수송하고 있습니다. 2020년 174K CBM LNG선 3척 장기대선계약(Shell 2척, GALP 1척), 2021년 LNG Bunkering선 2척 및 174K CBM LNG선 2척 장기대선계약(Shell), 2022년 174K CBM LNG선 5척 장기대선계약(Korea Green LNG) 을 체결함에 따라 LNG사업의 매출액이 크게 확대되었습니다."

Shell과 7척, GALP 1척, Korea Green LNG 5척이다.

LNG선 장기대선은 15~20년 단위이고 운임이 고정된다. 스팟 시장과 무관하게 현금이 들어온다.

이 프레임에서 대한해운(44)이 같은 구조로 평가됐다.

대한해운 44 — 부문별 손익 공시. LNG선 마진 44.1%(이익의 55.7%), 포스코·가스공사 장기운송계약. 단 매출 2년 −29.9%

팬오션은 LNG가 7.0%로 대한해운보다 비중이 작지만, 계약 척수와 상대방을 명시한다.

9분기 마진폭이 4.4%p다

최고 11.0% / 최저 6.6%, 폭 4.4%p. 적자가 없다.

해운은 운임 사이클이 극심한 산업인데 아홉 분기가 4.4%p 안에 있다.

이 프레임의 해운 세 회사와 비교하면 분명하다.

매출 5.5조로 이 배치에서 가장 크고 3년 새 +7.5%다.

별도 마진이 13.2%로 연결(9.3%)보다 3.9%p 높다. 본체(해운)가 제일 잘 벌고 곡물 자회사가 마진을 낮춘다는 뜻이다.

운임을 공시한다

전년 대비 +3.9%, 2년 전 대비 −7.0%다.

"국제 물동량 및 선복의 수급상태, 국제유가, 보험료, 인건비 등의 변동에 따라 연동됩니다."

값을 공시한다는 것 자체가 이 프레임에서 긍정 신호다 — 관찰 9번대로 감점 근거를 주는 회사가 판단을 가능하게 한다.

영업 조직이 여섯 본부 두 실이다 — 대형선영업본부, 벌크영업1·2본부, 전용선영업본부, 특수선영업본부, 컨테이너선영업본부, LNG사업실, 영업지원실.

45점

에스엘(45)·동국제약(45)·하나제약(45)·엘티씨(45)와 같은 자리다. 엘에스일렉트릭(46) 아래, 토비스(44) 위. 대한해운(44)보다 1점 위다.

좋은 것 — 부문이 벌크·탱커·컨테이너·LNG·곡물 다섯이고 지역도 여섯으로 나뉜다. 화주를 Vale·포스코·현대글로비스·Suzano·발전 5사·가스공사로 실명 공시하고 CVC(장기화물운송계약)를 확대한다. LNG 장기대선계약이 12척(Shell 7, GALP 1, Korea Green LNG 5)이고 2005년부터 가스공사 수송사업자다. 9분기 마진폭이 4.4%p에 적자가 없다 — 운임 사이클이 극심한 산업에서 기록할 만하다(마진추세 55). 매출 5.5조에 3년 +7.5%, 운임을 3년치로 공시한다. 별도 마진이 13.2%로 연결보다 3.9%p 높다.

나쁜 것 — 부문별 손익을 공시하지 않는다. 벌크 51.7%와 LNG 7.0%의 마진 차이를 모른다. 운임을 시장이 정한다 — 회사가 그 변동 요인을 "물동량, 선복 수급, 유가, 보험료, 인건비"로 나열한다(가격결정력 40). 벌크가 51.7% 로 해운에서 진입장벽이 가장 낮은 영역이 절반이다. 곡물사업 29.8%는 트레이딩이고 성격이 다른데 손익이 없다. 금리 0.5%p에 520.4억, 환율 10%에 1,081.3억이 움직인다. 2024 4분기가 6.6% 로 매출이 가장 큰 분기에 마진이 가장 낮았다.

해운 세 회사에서 위다.

대한해운(44)보다 1점 위인 이유는 규모·성장·부문 다양성이다. 대한해운은 LNG선 마진 44.1%라는 강력한 근거가 있지만 매출이 2년 −29.9% 였다. 팬오션은 마진이 낮은 대신 자라고 있고 부문이 다섯이다.

다만 대한해운이 부문별 손익을 공시한 것은 팬오션이 못 한 일이다. 그 차이가 1점 이상 벌어지지 않게 막았다.

46을 넘기지 못한 이유는 셋이다.

① 부문별 손익이 없다. 벌크 51.7%와 곡물 29.8%가 각각 얼마를 버는지 모른 채, 별도-연결 격차 3.9%p로 추정만 했다 ② 벌크가 절반이고 운임을 시장이 정한다. 장기계약 비중을 공시하지 않아 마진폭 4.4%p가 계약 덕인지 국면 덕인지 갈리지 않는다 ③ 금리·환율 민감도가 분기 영업이익의 37%·77%다. 선박 자산과 달러 차입 구조가 그대로 노출이다

다시 볼 조건

• 부문별 손익이 공시되면 — LNG와 벌크의 마진 차이가 드러난다. 이 평가의 가장 큰 공백이다
• CVC(장기계약) 비중이 공시되면 — 마진 안정성의 출처가 확정된다
• LNG 비중이 늘면 — 사이클 노출이 줄어들므로 상향
• 곡물사업이 분리되거나 손익이 확인되면 — 별도-연결 격차의 원인이 확정된다