2026 1Q 기준평가 2026. 08. 14.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 75
- 전환비용
- 55
- 브랜드 / IP 소유
- 50
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 30
- 마진추세
- 40
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
원전 주기기는 만들 수 있는 곳이 소수다.
NSSS(원자로설비계통)는 원자로와 증기발생기 같은 원전 핵심 기기이고, 대형 단조 설비와 원자력 품질보증 인증(ASME N-Stamp 등)을 함께 갖춰야 만든다 — 설비 투자가 조 단위이고 인증에 수년이 걸려 국내에 사실상 이 회사뿐이다. 진입장벽 75는 그 값이다.
그 판가가 올랐다.
| 품목 | 2024 | 2025 | **2026 1Q** |
|---|---|---|---|
| 원자력 NSSS(USD/KW) | 501 | 588 | 588 |
| 주단조품(원/KG) | 5,662 | 6,678 | 5,975 |
NSSS 가 2년 +17.4% 다 — 원전 건설이 다시 늘어나는 국면이고, 주기기는 그 프로젝트마다 새로 만들어야 한다.
팔고 나면 정비가 따라온다.
"가스터빈 기자재 공급 이후 장기유지보수 서비스 업무도 영위하고 있습니다.
더불어 해상풍력 터빈의 제작·설치 및 운영 사업과 수소 등 친환경에너지 사업으로
사업 영역을 지속적으로 확대하고 있습니다."
발전 설비는 수십 년을 돌고 그동안 부품 교체와 정비가 계속된다 — 만든 회사가 도면과 이력을 갖고 있어 그 일을 맡는다(전환비용 55). 두산퓨얼셀도 "발전용 연료전지 기자재 공급 및 연료전지 발전소에 대한 장기유지보수서비스"를 함께 한다.
부문이 넷이고 절반이 넘는 쪽이 북미 건설기계다.
| 부문 | 품목 | 상표 | 매출 | 비중 |
|---|---|---|---|---|
| 두산밥캣 | Compact 건설기계, Portable Power, 산업차량 | Bobcat | 22,472억 | 52.74% |
| 두산에너빌리티 | NSSS, BOP, Turbine, 담수/수처리, 주단조품, 플랜트 설치공사 | 두산에너빌리티 | 18,728억 | 43.95% |
| 두산퓨얼셀 | 발전용 연료전지 + 장기유지보수 | 두산퓨얼셀 | 1,284억 | 3.01% |
| 기타 | 회원제 골프장(27홀) | 두산큐벡스 | 128억 | 0.30% |
Bobcat 은 북미 소형 건설장비에서 오래된 이름이고 딜러망을 통해 팔린다 — 발전 설비 발주와 전혀 다른 주기를 탄다. 그 판가가 오른다 — Compact Equipment 2026년 1분기 +3.4%, Portable Power +16.4%, Material Handling +2.5% 다.
원재료를 열 가지 넘게 3년 시계열로 공시한다 — 철판·환봉·형강류·PIPE·TUBE·알루미늄·고철·FE-MO·FE-V 를 원/KG 단위로 내고, 환봉이 2년 −20.3%로 내렸다.
17조 매출에서 9분기 적자가 없고 폭이 5.36%p 다.
비판적으로 봐야 할 것
주력 제품의 값을 경쟁입찰이 정한다.
회사가 판가 표에서 세 품목을 빼면서 그 이유를 적는다.
"(주1) 국내/외 터빈발전기의 공급가격은 **각 국가별 발전시장 내 환경에 맞추어
경쟁입찰을 통해 결정**됨에 따라 '25년 3분기부터 실적 미반영
(주3) 풍력 터빈 가격은 입찰 시 사업주 요구(LCR 비율 변동, 업체 변경 등)에 의해 결정됨에 따라 미반영"
두산퓨얼셀도 같다.
"국내 발전용 연료전지는 일반적으로 **전력거래소가 운영하는 수소발전 입찰시장에서
공공/민간 발전사업자의 경쟁입찰 과정을 통하여 공급가격이 결정**됩니다.
따라서 통상적인 제품단가가 형성되어 있지 않으며, 당사는 경쟁입찰 시
가격경쟁력 확보를 위하여 상시적으로 생산성 극대화 및 원가절감 노력..."
터빈·풍력·연료전지 셋 다 입찰이고, 대응이 원가 절감이다(관찰 9). 남은 판가는 NSSS 와 주단조품 둘뿐이다.
사업이 빠져나가고 있다.
- BLR(보일러) 사업은 2024년 1분기부터 미반영 —
"당사 사업 포트폴리오 전환에 따른 인력전환배치, 공정외주화"
- 담수설비는 2025년 자회사 Doosan Enerbility Vietnam 매각으로 미반영
- 터빈발전기는 2025년 3분기부터 미반영
세 품목이 판가 표에서 사라졌는데 그것이 사업 축소인지 공시 방식 변경인지 회사가 매출로 구분해 주지 않는다.
연간이 내려왔다.
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q | 연간 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 8.74% | 7.46% | 3.38% | 5.12% | 6.27% |
| 2025 | 3.80% | 5.93% | 3.53% | 4.36% | 4.47% |
| 2026 | 5.48% |
6.27% → 4.47% 이고 매출은 2년 +5.1%다.
알루미늄이 2년 +51.4%다(3,193 → 4,835원/KG). FE-MO 도 +15.3%인데 NSSS 와 주단조품 판가는 그만큼 못 올랐다.
밥캣이 절반이 넘는다. 이 회사의 근거인 원전·발전 설비는 43.95%이고, 북미 건설·농업 경기와 딜러 재고에 걸리는 밥캣이 52.74% 다 — 연결 마진의 절반 이상이 그 시장에서 나온다는 뜻인데 회사가 부문별 손익을 공시하지 않는다(관찰 13). 원전이 버는지 밥캣이 버는지 확인할 수 없다.
수주잔고가 없다. 발전 설비는 프로젝트 단위로 수주하는데 받아 놓은 물량이 공시되지 않는다(관찰 12). 원전 건설이 늘어난다는 근거를 숫자로 확인할 수 없다.
별도가 40%다. 별도 매출 1.71조에 마진 5.05%이고, 밥캣과 퓨얼셀은 별도 상장사라 비지배지분 희석이 있다(관찰 14).
해상풍력과 수소는 아직 서술이다. 매출도 수주도 나오지 않는다.
원재료·외주비가 매입의 93.22%다. 두산에너빌리티 부문의 "자재 및 외주비"가 1조 9,486억이라 공정을 밖에 많이 맡긴다.
총평
47. 한국항공우주(48) 아래, 대한항공(47)·LG전자(47)·한화에어로스페이스(47)와 같은 자리, 한전기술(46) 위에 둔다.
두산에너빌리티의 근거는 만들 수 있는 곳이 소수라는 것이다. NSSS(원자로설비계통)와 대형 주단조품은 조 단위 설비와 원자력 품질 인증을 함께 갖춰야 만들 수 있고 국내에 사실상 이 회사뿐이며, 그 NSSS 판가가 2년 +17.4% 로 올랐다. 가스터빈 기자재를 공급한 뒤 장기유지보수가 따라오고 두산퓨얼셀도 연료전지 발전소의 장기유지보수를 함께 한다 — 발전 설비는 수십 년을 돌고 그동안 만든 회사가 정비를 맡는다. Bobcat 이 매출의 52.74%로 북미 소형 건설장비에서 오래된 이름이고 그 판가가 이번 분기 +3.4~16.4%로 올랐다 — 발전 발주와 다른 주기다. 원재료를 열 가지 넘게 3년 시계열로 공시하고 17조 매출에서 9분기 적자가 없다.
48 위로 못 가는 이유는 값과 공백이다. 터빈발전기·풍력터빈·연료전지 셋 다 경쟁입찰로 값이 정해져 회사가 판가를 공시하지 못하고, 연료전지에 대해서는 "통상적인 제품단가가 형성되어 있지 않으며 ... 가격경쟁력 확보를 위하여 상시적으로 원가절감"한다고 쓴다. BLR 사업은 2024년부터, 담수는 베트남 자회사 매각으로, 터빈은 2025년 3분기부터 판가 표에서 빠졌는데 그것이 사업 축소인지 구분해 주지 않는다. 연간이 6.27% → 4.47% 이고 알루미늄은 2년 +51.4% 다.
그리고 부문별 손익이 없어 이 평가의 근거인 원전·발전이 버는지, 절반이 넘는 밥캣이 버는지 확인할 수 없고, 수주잔고도 공시되지 않는다.
부문별 손익과 수주잔고가 공시되면 다시 볼 지점이다.