2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 85
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 45
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 30
- 마진추세
- 35
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
법률이 이 회사의 존재 근거다
"당사는 「석탄산업전환지역 개발 지원에 관한 특별법(약칭 : 폐광지역법)」에 근거하여 카지노업 및 리조트업 등을 영위할 목적으로 1998년 6월 29일에 설립되었습니다."
"마. 회사 사업 영위의 근거가 되는 법률 — 「석탄산업..."
공시에 "회사 사업 영위의 근거가 되는 법률"이라는 항목이 따로 있다. 이 평가에서 그런 항목을 가진 회사는 이곳뿐이다.
국내에서 내국인이 출입할 수 있는 카지노는 이곳 하나다. 다른 16개 카지노는 외국인 전용이고, 그 차이가 법으로 정해져 있다.
경쟁사가 생기려면 법을 고쳐야 한다.
이 평가에서 진입장벽을 가장 높게 본 사례들과 비교된다.
| 회사 | 근거 | 진입장벽 |
|---|---|---|
| 강원랜드 | 폐광지역법에 근거한 설립, 내국인 카지노 독점 | 85 |
| 한국전력공사 | 전력 독점 사업자 | 90 |
| 지역난방공사 | 집단에너지 공급권 | 85 |
| 휴젤 | 균주가 생물무기협약 대상 | 75 |
| 케이티앤지 | 담배 광고 금지 규제 | 70 |
한국전력공사(90)·지역난방공사(85)와 같은 구간이다.
시장이 법으로 닫혀 있다
카지노를 하고 싶은 사람이 아무리 많아도 들어올 수 없다. 자본도, 기술도, 브랜드도 문턱이 아니다 — 입법이 문턱이다.
그리고 그 법은 폐광지역 경제 회생이라는 목적으로 만들어졌다 — 정선·태백 지역의 대체 산업이라는 명분이 있어 폐지하기도 어렵다.
설립 후 28년이 지났고 그동안 경쟁자가 생기지 않았다.
매출 1.5조에 적자가 없다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 14,268.6억 | 2,857.9억 | 20.0% |
| 2025 연간 | 14,767.3억 | 2,353.1억 | 15.9% |
| TTM | 14,893.4억 | 2,299.6억 | 15.4% |
9분기 적자가 없다. 이번 분기 3,789.2억에 689.1억(18.2%)으로 전년 동기(3,663.1억 / 20.3%)보다 매출은 +3.4%다.
1.5조 매출에서 15%대 마진이 나온다. 이 평가에서 조 단위 매출 회사의 마진은 대체로 그보다 낮다.
리조트가 함께 있다
카지노 부문 외에 숙박·레저 등 리조트 부문과 기타 부문이 있다.
스키장·골프장·호텔·워터파크를 운영한다 — 카지노 방문객이 머무는 시설이자, 카지노를 하지 않는 방문객도 받는다.
시설이 실물 자산이고 그것을 짓는 데 오래 걸린다.
값을 정할 수 있는 여지는 있다
카지노 게임의 배당률(하우스 엣지)은 규정된 범위 안에서 회사가 정한다.
그리고 입장료·객실료·리프트권 가격은 회사가 정한다.
다만 그 여지가 좁다 — 아래 위험 항목 참조.
비판적으로 봐야 할 것
같은 법이 영업을 묶는다
폐광지역법이 시장을 닫아 준 대가로 영업을 제한한다.
| 규제 | 내용 |
|---|---|
| 매출총량제 | 카지노 매출에 상한이 걸린다 |
| 테이블·머신 수 | 영업장 규모가 허가로 정해진다 |
| 영업시간 | 24시간 영업이 아니다 |
| 출입일수 제한 | 개인별 월 출입 횟수가 제한된다 |
| 베팅 한도 | 게임당 베팅 상한이 정해진다 |
수요가 늘어도 그것을 다 받을 수 없다.
이것이 케이티앤지(52)에서 확인한 "규제는 양날"의 가장 극단적인 사례다 — 그 회사는 진입장벽 70 / 가격결정력 35로 갈렸는데, 강원랜드는 진입장벽 85 / 가격결정력 30으로 격차가 더 크다.
매출이 2년 새 +4.4%인 이유가 여기 있다. 수요의 함수가 아니라 허가의 함수다.
그리고 규제는 완화보다 강화 쪽으로 움직여 왔다 — 도박 중독 문제가 사회적 이슈이기 때문이다.
마진이 20.0%에서 15.4%로 내려왔다
| 기간 | 영업이익률 |
|---|---|
| 2024 연간 | 20.0% |
| 2025 연간 | 15.9% |
| TTM | 15.4% |
2년 새 −4.6%p다. 영업이익이 2,857.9억에서 2,299.6억으로 −19.5% 다.
매출은 +4.4% 늘었는데 이익이 −19.5%다 — 비용이 매출보다 빠르게 늘었다는 뜻인데 공시가 설명하지 않는다.
인건비로 보인다 — 공기업 성격이라 인력 구조조정이 어렵고, 임금은 오른다.
인건비 비중이 공시되지 않는다.
분기 폭이 16.6%p다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 3,683.7억 | 20.6% |
| 2024 반기(3개월) | 3,379.5억 | 21.9% |
| 2024 3분기 | 3,759.2억 | 24.8% |
| 2024 4분기 | 3,446.2억 | 12.4% |
| 2025 1분기 | 3,663.1억 | 20.3% |
| 2025 반기(3개월) | 3,608.2억 | 16.2% |
| 2025 3분기 | 3,841.5억 | 18.9% |
| 2025 4분기 | 3,654.5억 | 8.2% |
| 2026 1분기 | 3,789.2억 | 18.2% |
8.2%에서 24.8%까지 벌어진다. 4분기가 두 해 연속 최저이고(12.4%, 8.2%), 2025년 4분기 8.2%는 9분기 중 최저다.
매출은 3,446~3,842억으로 거의 일정한데 마진만 흔들린다 — 연말 비용 인식(성과급·충당금)으로 보이지만 공시가 설명하지 않는다.
함정 1-1이 요구하는 확인이다 — 룰 38은 1분기 18.2%를 보고 매겨졌는데 연간은 15.9%(2025) 다.
지배주주가 정부다
한국광해광업공단이 최대주주인 공기업 성격의 회사다.
의사결정이 순수하게 사업 논리로만 이뤄지지 않는다.
- 폐광지역 지원이 설립 목적이라 지역 사회 환원 부담이 있다
- 관광진흥개발기금과 폐광지역개발기금 납부 의무가 있다
- 임원 선임과 경영 방침이 정부 정책의 영향을 받는다
이 평가는 같은 구조를 반복해서 감점했다.
| 회사 | 구조 | 최종 |
|---|---|---|
| 강원랜드 | 광해광업공단 최대주주, 폐광지역법 | 48 |
| 지역난방공사 | 열요금 장관 신고 | 38 |
| 한국전력공사 | 요금이 정책 변수 | 35 |
강원랜드가 그들보다 높은 이유는 마진이 15.4%로 훨씬 높고 적자가 없기 때문이다. 전기·열은 원가 이하로 팔린 적이 있지만 카지노는 그렇지 않다.
부담금 규모가 공시에서 확인되지 않았다.
부문별 손익이 없다
카지노·리조트·기타 세 부문으로 나눈다고 쓰는데 부문별 매출과 영업이익이 확인되지 않았다.
카지노가 이익의 거의 전부일 것으로 보이고 리조트는 적자일 가능성이 있다 — 스키장·골프장은 계절 사업이고 고정비가 크다.
15.4%가 카지노 마진인지 리조트 손실을 뺀 값인지 알 수 없다.
앞선 배치에서 대한해운(44)이 부문별 손익을 공시해 광산업·건설업 적자가 드러났고, 경방(32)·BYC(30)는 그 자료로 실체가 밝혀졌다.
방문객 수와 객단가를 공시하지 않는다
카지노 사업에서 가장 중요한 지표가 없다.
- 입장객 수
- 드롭액(고객이 칩으로 바꾼 금액)
- 홀드율(하우스가 가져가는 비율)
- 객단가
매출총량제가 있으므로 매출 상한 대비 실제 매출 비율도 중요한데 밝히지 않는다.
앞선 배치에서 코웨이(50)가 781만 계정을, 카페24(42)가 판매자 200만 곳을 공시한 것과 대비된다.
온라인 도박과 해외 카지노가 대체재다
불법 온라인 도박 시장이 크고 규제가 닿지 않는다.
그리고 해외 원정 도박이 대체재다 — 마카오·필리핀·싱가포르 카지노가 한국인 고객을 받는다. 이들은 매출총량제도 출입일수 제한도 없다.
강원랜드는 규제 안에 있고 대체재는 규제 밖에 있다.
시장 규모와 점유율이 공시되지 않는다.
성장 경로가 보이지 않는다
카지노는 법이 상한을 정하고, 리조트는 정선이라는 입지에 묶여 있다.
해외 진출이나 신규 사업에 대한 서술이 digest에서 확인되지 않았다.
매출이 2년 새 +4.4%이고, 그것이 구조적 한계다.
확인하지 못한 것
- 부문별(카지노/리조트/기타) 매출과 손익을 모른다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다.
- 입장객 수, 드롭액, 홀드율, 객단가를 모른다.
- 매출총량 대비 실제 매출 비율을 모른다.
- 인건비 비중을 모른다. 마진 −4.6%p의 원인일 수 있다.
- 부담금(관광진흥개발기금·폐광지역개발기금) 규모를 모른다.
- 4분기가 두 해 연속 급락하는 원인을 모른다.
- 시장 규모와 불법·해외 대체재의 크기를 모른다.
- 신규 성장 계획을 모른다.
총평
48점
인바디(48)·명인제약(48)·현대로템(48)·휴메딕스(48)와 같은 자리다.
진입장벽 85는 이 평가에서 한국전력공사(90) 다음이고 지역난방공사와 같은 값이다.
「폐광지역법」에 근거해 설립됐고, 공시에 "회사 사업 영위의 근거가 되는 법률" 이라는 항목이 있다.
국내에서 내국인이 출입할 수 있는 카지노는 이곳 하나이고, 경쟁자가 생기려면 법을 고쳐야 한다.
28년간 그런 일이 없었다.
매출 1.5조에 9분기 적자가 없고 마진이 15.4%다.
그런데 같은 법이 영업을 묶는다.
매출총량제·테이블 수·영업시간·출입일수·베팅 한도가 전부 규제 대상이다.
수요가 늘어도 받을 수 없고, 매출이 2년 새 +4.4%인 이유가 여기 있다.
가격결정력 30은 진입장벽 85와 55점 차이로, 이 평가에서 가장 큰 격차다.
케이티앤지(52) 아래인 이유 — 케이티앤지도 규제가 양날이지만(진입장벽 70 / 가격결정력 35) 줄어드는 시장에서 점유율이 3년 연속 올랐고 마진이 21.4%다. 강원랜드는 마진이 20.0 → 15.4%로 내려왔고 성장 경로가 없다.
한국전력공사(35)·지역난방공사(38) 한참 위인 이유 — 그들은 요금을 정부가 정해 원가 이하로 팔린 적이 있다. 강원랜드는 마진 15.4%에 적자 분기가 없다 — 울타리 안에서 실제로 돈을 번다.
롯데관광개발(38) 위인 이유 — 롯데관광개발도 카지노 허가(진입장벽 65)를 갖지만 외국인 전용이고 이자가 영업이익의 123% 다. 강원랜드는 내국인 독점이고 부채 부담이 그만큼 크지 않다.
50을 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 마진이 20.0%에서 15.4%로 내려왔다. 매출은 +4.4% 늘었는데 영업이익이 −19.5%다.
② 성장 경로가 보이지 않는다. 법이 상한을 정하고 입지가 고정돼 있다.
③ 입장객·드롭액·홀드율·부문별 손익을 하나도 공시하지 않는다. 1.5조 매출의 내역을 알 수 없다.
독점의 크기와 그것을 활용하지 못하는 정도가 함께 있는 회사다.
다시 볼 조건
- 부문별(카지노/리조트) 손익이 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- 마진 하락이 멈추는가. 20.0 → 15.4%의 원인이 인건비면 되돌리기 어렵다.
- 매출총량 규제가 완화되는가. 이 회사의 상한을 정하는 유일한 변수다.
- 입장객·객단가 지표가 나오는가.
- 4분기 급락이 반복되는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.