2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 60
- 전환비용
- 50
- 브랜드 / IP 소유
- 45
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 55
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
특수선이 별도의 축이다
"당사는 LNG 운반선, 원유 운반선, 컨테이너선, LPG 운반선 등 각종 선박과 부유식 원유생산저장 하역설비(FPSO), 고정식 플랫폼, 원유 시추설비(RIG, Drillship) 등 해양제품, 풍력 및 플랜트 산업을 포함한 에너지플랜트 사업을 영위하고 있으며, 잠수함, 구축함, 경비함 등 특수선을 건조하는 종합 조선·해양 전문회사입니다."
잠수함을 만들 수 있는 회사는 세계적으로 소수다.
국내에서 잠수함을 건조하는 곳은 이 회사와 HD현대중공업 정도이고, 잠수함은 설계·건조·시험 전 과정에 국가 보안이 걸려 있어 진입이 불가능에 가깝다.
그리고 함정은 발주가 국가이고 계약이 길다 — 상선 사이클과 무관하게 물량이 나온다.
앞선 배치에서 방산 축을 반복해서 가점 요인으로 봤다.
| 회사 | 방산 근거 | 최종 |
|---|---|---|
| 현대로템 | K2전차 55%, 수주잔고 31.2조 | 48 |
| 아이쓰리시스템 | 군수용 적외선 센서 국내 유일 | 46 |
| 한화오션 | 잠수함·구축함·경비함 | 46 |
| SNT다이내믹스 | 방산용 변속기·총화포 | 44 |
| 엠앤씨솔루션 | 1976년 방위산업체 지정 | 44 |
진입장벽 60은 그 판단이다.
축이 넷이다
| 축 | 제품 | 사이클 |
|---|---|---|
| 상선 | LNG선·원유운반선·컨테이너선·LPG선 | 해운 물동량, 환경 규제 |
| 해양 | FPSO·고정식 플랫폼·RIG·Drillship | 유가, 해양 개발 |
| 에너지플랜트 | 풍력·플랜트 | 에너지 전환 |
| 특수선 | 잠수함·구축함·경비함 | 국방 예산 |
네 축이 각각 다른 수요를 탄다.
LNG 운반선은 지금 가장 좋은 영역이다 — 미국 LNG 수출 확대와 유럽의 러시아 가스 대체로 발주가 몰렸고, 그 배를 만들 수 있는 조선소가 한국·중국에 제한돼 있다.
해양(FPSO·Drillship)은 유가가 높을 때 발주된다.
풍력은 해상풍력 하부구조물 등으로 확장하는 축이다.
마진이 2.2%에서 10.5%로 올랐다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 107,760.0억 | 2,378.8억 | 2.2% |
| 2025 연간 | 127,835.1억 | 11,675.9억 | 9.1% |
| TTM | 128,503.6억 | 13,500.5억 | 10.5% |
영업이익이 2,378.8억에서 13,500.5억으로 5.7배다.
매출도 10.8조에서 12.9조로 +19.3%.
이번 분기 3조 2,099억에 4,410.7억(13.7%)으로 9분기 중 최고이고, 전년 동기(3조 1,431억 / 8.2%)보다 마진이 +5.5%p다.
저가 수주 물량이 소진되고 고가 물량이 매출로 인식되는 국면이다.
규모가 앞선다
TTM 매출 12.9조로 이 평가에서 평가한 회사 중 가장 큰 축이다.
조선은 도크·크레인·설비가 곧 생산능력이고, 그것을 새로 짓는 데 수년과 조 단위 자본이 든다.
그리고 숙련 인력이 필요하다 — 용접·의장 인력은 단기간에 확보되지 않는다.
부문별 매출을 공시한다
상선 부문 2026년 1분기 수출 2조 7,834억, 내수 92.8억을 밝힌다.
연결 매출 3조 2,099억 중 상선 수출이 86.7%다.
부문별·매출유형별·연도별로 표를 낸다 — 이 평가에서 부문 공시는 실체를 드러내는 도구였다.
비판적으로 봐야 할 것
2024년에 적자 분기가 있었다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 22,836.3억 | 2.3% |
| 2024 반기(3개월) | 25,360.9억 | −0.4% |
| 2024 3분기 | 27,031.1억 | 0.9% |
| 2024 4분기 | 32,531.7억 | 5.2% |
| 2025 1분기 | 31,430.9억 | 8.2% |
| 2025 반기(3개월) | 32,941.1억 | 11.3% |
| 2025 3분기 | 30,233.6억 | 9.6% |
| 2025 4분기 | 33,229.5억 | 7.4% |
| 2026 1분기 | 32,099.4억 | 13.7% |
2024년 연간이 2.2%였고 한 분기가 적자였다.
불과 두 해 전 매출 10.8조에 영업이익 2,378.8억이었다 — 조선은 저가 수주가 몇 년 뒤 매출로 인식되므로 그 시차가 실적을 뒤집는다.
지금의 13.7%는 고가 수주 물량이 들어오는 국면의 결과이고, 다음 사이클에서 같은 일이 반대로 일어날 수 있다.
이 평가는 "지금 마진이 구조인가 국면인가"를 반복해서 물었다 — 산일전기(38), 제주반도체(22), 펄어비스(35)가 그 질문에서 갈렸다.
신조선가가 값을 정한다
조선사는 배 한 척의 값을 선주와 협상하지만, 그 기준은 시장의 신조선가 지수다.
호황이면 선가가 오르고 불황이면 내린다 — 회사가 정하는 것이 아니다.
앞선 배치에서 같은 이유로 감점된 회사들이 있다.
| 회사 | 값을 정하는 것 | 최종 |
|---|---|---|
| HD현대중공업 | 신조선가 | 44 |
| 대한조선 | 신조선가 | 30 |
| 한화오션 | 신조선가 | 46 |
그리고 중국 조선소와 경쟁한다 — 중국은 국가 지원과 낮은 인건비로 선가를 낮출 수 있다.
선종별 단가나 수주 선가 추이가 공시되지 않았다.
수주잔고를 확인하지 못했다
조선은 수주 산업이고 잔고가 앞을 보는 유일한 지표인데, 이번 작업에서 확인하지 못했다.
앞선 배치에서 HD현대중공업(44)이 수주잔고 62조 1,708억(연간 매출의 3.5배)을 공시해 그것이 근거가 됐다.
한화오션도 비슷한 규모의 잔고를 갖고 있을 것으로 보이지만 확인하지 못했다.
그것이 이 평가의 가장 큰 공백이다 — 지금의 13.7%가 얼마나 지속되는지는 잔고와 그 선가에 달려 있다.
부문별 손익이 없다
부문별 매출은 공시하지만 부문별 영업이익이 확인되지 않았다.
- 상선(86.7%) — 지금 좋은 국면
- 해양 — 프로젝트성이고 과거 대규모 손실의 원인이었다
- 에너지플랜트(풍력) — 초기
- 특수선(방산) — 안정적이지만 원가 기반 계약
10.5%가 어디서 오는지, 해양이 여전히 손실을 내는지 알 수 없다.
과거 해양 플랜트에서 조 단위 손실이 났던 이력이 있는 업종이라 이 확인이 특히 중요하다.
원재료가 후판이다
선박 건조비의 큰 부분이 후판(두꺼운 강판)이다.
후판 가격은 철강사와 협상하고, 그 협상이 매년 갈등을 빚는다.
원재료 비중과 가격 추이가 공시되지 않았다. 관찰 4번 기준으로 조선은 대한조선(30)이 54.3%였다.
그리고 계약 시점에 선가가 정해지고 후판은 나중에 사므로, 그 사이 값이 오르면 회사가 진다.
인력과 환율에 노출된다
조선은 인력 집약 산업이고, 최근 몇 해 동안 숙련 인력 부족과 외국인 인력 의존이 문제였다.
인건비 비중이 공시되지 않았다.
그리고 수출이 대부분이라 환율이 실적을 크게 움직인다 — 상선 부문 매출의 99.7%가 수출이다.
환헤지 정책과 환율 민감도가 확인되지 않았다.
컴퓨터 시스템 사업이 섞여 있다
"아울러, 컴퓨터 통합자문 및 시스템 구축 사업도 영위하고 있습니다."
조선과 무관한 사업이 있다.
규모가 작을 것으로 보이지만 그 매출과 손익이 확인되지 않았다.
한화그룹 편입 후 투자가 진행 중이다
한화그룹에 편입된 뒤 대규모 투자와 사업 재편이 진행되고 있다.
그 투자 규모와 자금 조달 방식이 확인되지 않았다.
부채와 이자비용도 모른다 — 조선은 선수금으로 운영되지만 대규모 설비 투자기에는 차입이 늘 수 있다.
확인하지 못한 것
- 수주잔고와 선가 추이를 모른다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다.
- 부문별(상선/해양/에너지플랜트/특수선) 영업이익을 모른다. 해양이 손실을 내는지가 핵심이다.
- 특수선(방산)의 매출 비중을 모른다.
- 원재료(후판) 비중과 가격 추이를 모른다.
- 인건비 비중과 인력 상황을 모른다.
- 환율 민감도와 헤지 정책을 모른다.
- 부채와 이자비용, 투자 계획을 모른다.
- 컴퓨터 시스템 사업의 규모를 모른다.
총평
46점
이엔에프테크놀로지(47) 아래, 디아이(46)·파크시스템스(46)·한전기술(46)·금호타이어(46)와 같은 자리다.
HD현대중공업(44)보다 2점 위다.
| HD현대중공업 44 | **한화오션 46** | |
|---|---|---|
| 수주잔고 | 62.2조 공시(연매출 3.5배) | 미확인 |
| 마진 추이 | 15.3%(1Q), 2024 1Q 0.7% | 2.2 → 10.5% 급개선 |
| 방산 | — | 잠수함·구축함·경비함 |
| 규모 | — | TTM 12.9조 |
한화오션이 앞서는 것은 잠수함이라는 축과 마진 개선 폭이고, HD현대중공업이 앞서는 것은 수주잔고 공시다. 잠수함을 만들 수 있는 회사가 세계적으로 소수라는 점을 더 무겁게 봤다.
좋은 것 — 잠수함·구축함·경비함은 국가 보안이 걸린 영역이라 진입이 사실상 불가능하고, 국방 예산은 상선 사이클과 무관하다. 상선·해양·에너지플랜트·특수선 네 축이 각각 다른 수요를 탄다. LNG 운반선은 지금 가장 좋은 영역이고 그 배를 만들 수 있는 조선소가 제한돼 있다. 마진이 2.2 → 10.5%로 영업이익이 5.7배, 이번 분기 13.7%로 9분기 최고. 부문별 매출을 공시한다.
나쁜 것 — 2024년 연간이 2.2%였고 한 분기가 적자였다. 신조선가가 값을 정하고 중국과 경쟁한다. 수주잔고를 확인하지 못했고 부문별 손익도 없어 해양 부문이 손실을 내는지 알 수 없다.
대한조선(30) 한참 위인 이유 — 대한조선은 중형 탱커 특화에 원재료 54.3% 이고 규모가 작다. 한화오션은 방산 축이 있고 LNG선·해양까지 다루며 규모가 46배다.
48을 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 2024년이 2.2%였다. 지금의 13.7%는 고가 수주 물량이 들어오는 국면의 결과이고, 조선은 저가 수주가 몇 년 뒤 매출이 되므로 그 사이클이 반복된다.
② 수주잔고를 확인하지 못했다. 조선에서 이것 없이는 지금의 마진이 얼마나 이어지는지 판단할 수 없다. HD현대중공업(44)은 그것을 공시했다.
③ 부문별 손익이 없다. 과거 해양 플랜트에서 조 단위 손실이 났던 업종이고, 해양 부문이 지금 어떤 상태인지 알 수 없다.
다시 볼 조건
- 수주잔고와 그 선가 수준이 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- 부문별 영업이익이 나오는가. 해양 부문의 상태가 핵심이다.
- 특수선(방산) 비중이 확인되는가. 사이클과 무관한 축의 크기다.
- 마진이 두 자리에서 유지되는가. 2024년은 2.2%였다.
- 후판 가격과 원재료 비중이 드러나는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.