2026 1Q 기준평가 2026. 08. 18.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 42
- 전환비용
- 20
- 브랜드 / IP 소유
- 35
- 네트워크효과
- 8
- 가격결정력
- 12
- 마진추세
- 12
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
2026년 1분기 연결 매출은 234억 2,141만원이고 영업손실은 15억 7,728만원, 영업이익률은 -6.73%다. 2025년 연간 영업이익률은 -3.66%였고 2025년 3분기 3.89%, 2분기 -12.18%, 1분기 -4.13%였다. 2024년 연간도 -5.29%였다. 최근 분기 흑자가 있었지만 지속적인 구조적 마진으로 확인되지는 않는다.
현재 연결 매출의 대부분은 의료기기보다 건설기계설비에서 나온다. 2026년 1분기 건설기계설비 매출은 210억 8,100만원으로 전체의 약 90%, 의료기기는 18억 9,900만원으로 약 8%다. 2025년에도 건설기계설비가 1,247억원, 의료기기가 119억 2,600만원이었다. 따라서 의료기기·바이오의 기술 해자를 회사 전체의 해자로 바로 적용하기 어렵고, 현재 손익은 설비공사 수주와 원가에 크게 좌우된다.
의료부문에는 탈회골(DBM), rhBMP2 기반 골이식재, 동종이식재, 인공무릎관절이 있다. 회사는 Rafugen DBM의 미국 FDA 품목허가와 여러 국가 수출 허가, rhBMP2 제품의 해외 허가, 인공무릎관절의 국내 허가를 기재한다. 인체조직 처리, 성장인자, 생체금속·표면코팅은 허가와 임상·품질관리 역량이 필요한 분야여서 잠재적 진입장벽은 분명하다. 연구소는 11명의 연구인력을 보유하고 2026년 1분기 정부보조금 차감 후 연구개발비 2억 5,852만원을 인식했다. 연결 매출 대비 1.10%이며 별도 기준으로는 13.41%다.
그러나 의료기기 생산의 실제 활용도는 낮다. 인공관절 월 생산능력 2,350개 대비 월 실제 생산량은 591개, 가동률은 25.13%다. 1분기 생산실적도 BIOLOGICS 27,590개, 인공관절 1,772개에 그쳤다. 의료제품은 병원·대리점·총판을 통한 판매이고, 회사는 전국 영업망과 해외 등록 국가를 기재하지만 의료부문 매출 확대나 제품별 마진을 확인할 수 있는 자료는 제한적이다. 환경설비 자회사의 특허와 설비공사 수주도 연결 매출을 만들지만, 프로젝트별 가격결정력과 반복성은 별도로 검증되지 않는다.
비판적으로 봐야 할 것
특허와 인허가는 잠재적 장벽이지만, 현재 연결 매출의 90%가 건설기계설비라는 점과 의료기기 가동률 25.13%가 사업의 상업화 수준을 제한한다. 의료제품의 병원 채택률, 재주문율, 제품별 수익성, 허가 유지 비용은 확인하지 못했다. 건설공사는 입찰·수주·원가·공기 위험에 노출되고, 의료·바이오 연구개발은 허가와 상용화까지 시간이 길다. 두 사업을 동시에 운영하는 구조에서 어느 부문이 장기적으로 자본을 회수할지 공시만으로 판단하기 어렵다.
총평
셀루메드는 의료기기와 생체재료만 보면 특허, 허가, 생산·품질관리라는 진입장벽이 있다. 그러나 연결 기준으로는 설비공사가 매출의 대부분이고, 의료부문 가동률과 매출 규모가 작아 그 장벽이 그룹 전체의 가격결정력이나 마진으로 전환됐다고 보기 어렵다. 그래도 상표만 보유한 화장품·상품 유통형 회사보다는 기술·규제 근거가 강해 더라미보다 높게 평가한다. 의료부문 매출과 가동률이 회복되고 건설사업과 분리된 수익성이 확인되기 전까지는 30점 이상으로 올리지 않는다. 최종 해자 점수는 24점이다. 기준은 2026년 1분기 DART 분기보고서(접수번호 20260515001863)이며, 투자 판단이나 매수·매도 의견이 아니다.