2026 1Q 기준평가 2026. 08. 16.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 35
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 55
- 네트워크효과
- 35
- 가격결정력
- 40
- 마진추세
- 45
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
게임별 매출을 구간으로 공개한다. 회사가 "게임별 매출은 구간별로 공개하고 있습니다. 연간(2025년 기준) 300억원 이상인 게임은 '열혈강호 온라인'이며, '나이트 온라인'은 200억원 이상을 기록하였습니다. 50억~100억원 사이의 주요 게임은 귀혼M이, 10억원~50억원 사이의 주요 게임에는 '이터널시티', '영웅온라인', '귀혼' 등이 포함" 된다고 쓴다 — 게임사가 타이틀별 매출을 밝히는 경우가 드문데 구간으로나마 낸다.
IP 가 자기 것이다 — 열혈강호·귀혼·풍림화산이 자사 IP 이고, 그것을 재활용해 신작을 만든다 — "자사 인기 IP인 '귀혼'을 활용한 모바일 MMORPG '귀혼M'을 국내 시장에 성공적으로 안착", "'열혈강호 온라인'의 그래픽 리소스를 활용하여 제작한 모바일 MMORPG '열혈강호:귀환'" 이다(브랜드 55). 이 프레임에서 게임사가 반복 감점된 자리가 "빌린 IP" 였는데 그 반대다.
오래 돌아간다 — 2005년 중국에 진출한 열혈강호 온라인이 "2019년 공성전 업데이트를 기점으로 이용자 수가 급격히 증가했으며, 광군제 이벤트와 신규 서버 증설 등을 통해 호실적을 꾸준히" 이어간다. 20년 넘게 서비스되는 온라인 게임은 길드·서버 커뮤니티가 계정에 묶여 떠나기 어렵다(전환비용 40·네트워크 35).
해외가 본판이다 — "2026년 1분기 기준 국내와 해외의 매출 분포는 각각 26%, 74%" 이고 "해외의 경우 게임에 대한 로열티 및 수익배분에 따른 매출이 주를 이룹니다" — 로열티는 추가 원가가 거의 없는 매출이라 별도 마진이 24.18%로 연결보다 높다.
포털을 갖는다 — "2000년 6월 오픈한 게임 포털 '엠게임'" 으로 약 2,100만명 회원에 50여 종을 서비스한다 — 한 게임에서 다른 게임으로 옮겨도 그 안이다.
연간 마진이 오른다 — 15.39 → 19.14%(별도 17.12 → 23.73%)이고 매출도 834.2 → 917.4억이다.
비판적으로 봐야 할 것
이번 13.11%가 직전 1분기 23.98%의 절반이다. 매출도 270.5 → 242.1억(−10.5%)인데 회사가 그 이유를 쓰지 않는다. 신작 마케팅비인지 기존 게임 하락인지 가릴 수 없다.
본업과 무관한 자회사를 세웠다 — "사업 다각화를 위해 2025년 (주)보듬재활요양원과 (주)위즈게이트를 신규 설립" 하고 "실버 산업 진출" 을 든다(함정 4-2 계열). 게임과 요양원이 이어지는 서술이 없고 그 규모도 없다.
연결 13.11% vs 별도 24.18% 다 — 별도가 연결 매출의 90%인데 마진이 두 배 가까이 높아 종속회사가 이익을 깎는데 법인별 손익이 없다(관찰 14).
중국 비중이 크다 — 매출의 상당 부분이 열혈강호 온라인의 중국 로열티로 보이는데, 판호·현지 파트너·계약 조건·수수료율을 하나도 밝히지 않는다. 규제가 바뀌면 그대로 걸린다.
게임 둘에 몰려 있다 — 300억+ 와 200억+ 가 합쳐 500억 이상이라 연간 917억의 절반을 넘고, 나머지 48종은 10~100억 구간이다.
이용자 지표가 없다 — 2,100만 회원은 누적 가입자이고 동시접속·활성 이용자·ARPU 를 밝히지 않는다.
AR·VR·블록체인·AI 가 전부 "R&D 지속" 단계이고 매출이 없다.
신작이 성패를 정한다 — 2026년에 귀혼 방치형과 풍림화산 신규 프로젝트를 예고하는데, 게임은 출시 전까지 결과를 알 수 없고 마케팅비도 밝히지 않는다.
총평
45. 열혈강호·귀혼·풍림화산이 자기 IP이고 그것을 모바일로 재활용해 신작을 만든다는 것이 근거다 — 이 프레임에서 게임사가 반복해서 깎인 "빌린 IP"의 반대편이다. 2005년 중국에 나간 열혈강호 온라인이 2019년 업데이트로 이용자가 늘어 20년째 돈다는 것은 오래된 온라인 게임의 커뮤니티가 갖는 힘이고, 해외 74%가 로열티·수익배분이라 원가가 거의 없다. 게임별 매출을 구간으로나마 공개한 것도 이 업종에서 드물다.
그 위로 못 올린 것은 이번 13.11%가 직전 1분기 23.98%의 절반이라는 것이다. 매출도 −10.5%인데 이유가 없다.
요양원 자회사를 새로 세운 것도 감점이다 — 게임과 이어지는 서술이 없다. 연결과 별도가 두 배 가까이 갈리는데 법인별 손익이 없고, 중국 로열티의 계약 조건·판호 위험도 밝히지 않는다.
위메이드플레이(42)가 애니팡 IP 14년인데 매출 2년 제자리라 42, 웹젠(40)이 IP 라이선스로 별도 30.2%인데 매출 2년 −19.8%로 40, 조이시티(42)가 프리스타일 자체 IP 이나 빌린 IP 가 섞여 42, 컴투스(41)가 서머너즈 워 자체 IP 이나 2025 3Q −12.16%로 41 이었다. 엠게임은 자체 IP 비중과 해외 로열티 구조가 그중 가장 낫다. 45 에 둔다.