2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 70
- 전환비용
- 55
- 브랜드 / IP 소유
- 45
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 60
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
수주잔고가 분기 매출의 21.4배다
| 항목 | 금액 |
|---|---|
| 수주잔고 | 31조 1,749억 |
| 2026 1분기 매출 | 14,574.5억 |
| 배수 | 21.4배 |
| 2025 연간 매출 대비 | 5.3배 |
이 평가에서 확인한 수주잔고 중 압도적 1위다.
| 회사 | 수주잔고 | 분기 매출 대비 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 현대로템 | 31조 1,749억 | 21.4배 | 48 |
| 한국카본 | 1조 2,044억 | 5.7배 | 42 |
| 제룡전기 | 1,532.5억 | 4.4배 | 35 |
| 엠플러스 | 1,094억 | 2.1배 | 40 |
앞선 배치에서 수주잔고를 공시하지 않아 감점된 회사가 여럿이었다(보성파워텍 33, 우원개발 25, 세진중공업 36, 피에스케이 47). 현대로템은 5년치 일감을 숫자로 보여 준다.
방산이 매출의 55%다
| 사업본부 | 2026 1분기 | 비중 | 주요 제품 |
|---|---|---|---|
| 디펜스솔루션 | 8,040억 | 55% | K2전차, 차륜형장갑차, MUM-T, 항공우주 |
| 레일솔루션 | 5,432억 | 37% | KTX-이음, KTX-청룡, 전동차, 경전철, 트램 |
| 에코플랜트 | 1,103억 | 8% | 수소인프라, 로보틱스, 제철설비, 스마트팩토리 |
지상무기체계는 국가가 고객이고, 한 번 채택되면 그 체계의 수명 주기 내내 납품과 정비가 이어진다.
"세계적인 수준의 성능을 갖춘 K2전차를 성공적으로 개발 완료하여 K1A1전차 이후 지상군 핵심 전투력 증강을 위한 양산/전력화 사업을 진행하고 있으며, 해외 수출 및 관련 기술지원 사업 또한 진행/추진 중에 있습니다."
앞선 배치에서 코난테크놀로지(15)를 평가하며 "국방·공공 울타리는 진짜"라고 인정했고, RFHIC(44)의 방산 비중을 몰라 감점했다. 현대로템은 그 비중을 55%로 명시한다.
전차를 만들 수 있는 나라와 회사는 손에 꼽는다. 진입장벽 70은 이 평가에서 케이티앤지(70)·NICE평가정보(70)와 같은 자리다.
철도차량도 국가 기간산업이다
"국내를 넘어 세계시장에 고속전철, 전동차, 경전철, 트램 등 각종 철도차량을 공급하고 있으며... 동력분산식 고속전철 KTX-이음과 KTX-청룡을 각각 2021년과 2024년에 성공적으로 영업 운행 투입했습니다."
고속철도 차량은 안전 인증과 실적이 없으면 입찰에 들어갈 수 없다. 국내에서 이것을 만드는 회사는 사실상 하나다.
그리고 유지보수로 이어진다.
"철도시스템 분야와 차량 운영 및 유지보수 등 철도서비스 분야로 사업영역을 적극 확대"
"AI 핵심 기술을 적용한 유지보수 체계 확립 및 트램 자율주행 기술 개발"
관찰 8번이 정리한 "팹이 돌면 나가는가"의 철도 버전이다. 차량을 판 뒤 30년간 정비가 따라온다. HD현대마린솔루션(50)이 애프터서비스만으로 50점을 받은 것과 같은 성질이고, 현대로템은 제조와 서비스를 함께 갖는다.
마진이 5분기 연속 15~18%다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 7,477.8억 | 6.0% |
| 2024 반기(3개월) | 10,945.3억 | 10.3% |
| 2024 3분기 | 10,935.2억 | 12.6% |
| 2024 4분기 | 14,407.7억 | 11.2% |
| 2025 1분기 | 11,761.4억 | 17.2% |
| 2025 반기(3개월) | 14,176.3억 | 18.2% |
| 2025 3분기 | 16,196.3억 | 17.1% |
| 2025 4분기 | 16,256.3억 | 16.5% |
| 2026 1분기 | 14,574.5억 | 15.4% |
최근 다섯 분기가 15.4~18.2%로 자리 잡았다. 적자 분기가 없다.
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 43,766.0억 | 4,565.7억 | 10.4% |
| 2025 연간 | 58,390.3억 | 10,056.4억 | 17.2% |
| TTM | 61,203.4억 | 10,269.9억 | 16.8% |
매출 +39.8%, 마진 +6.4%p다.
세 부문이 서로 다른 사이클에 걸려 있다
| 부문 | 걸린 것 |
|---|---|
| 디펜스 | 국방 예산 + 수출 계약 |
| 레일 | 공공 철도 투자 |
| 에코플랜트 | 철강·자동차 설비 투자, 수소 인프라 |
한 부문이 나빠도 나머지가 받친다. 이 평가에서 단일 산업 의존으로 감점된 회사들(엠플러스 40, HD현대에너지솔루션 32, 디아이티 33)과 다른 자리다.
비판적으로 봐야 할 것
원재료 44%를 특수관계인에게서 산다
| 사업부문 | 품목 | 매입액 | 비율 | 주요매입처 |
|---|---|---|---|---|
| 레일솔루션 외 | 금속소재 등 | 6,284.99억 | 44% | 현대비앤지스틸(특수관계인) 외 |
별도 매출 대비 44%가 원재료이고, 그 주요 매입처가 계열사다.
관찰 4번 기준으로 한국카본(44.4%)·피에스케이(44.5%)와 같은 자리이고, 소모품 회사(9~27%)와는 자릿수가 다르다. 철강 값이 오르면 마진이 깎인다.
그리고 계열사 거래는 값이 시장 가격인지 확인할 수 없다. 이 평가에서 계열 의존은 반복적인 감점 사유였다(제이브이엠 45, 바이오노트 38, HD현대마린솔루션 50).
금속소재 가격 추이가 digest에서 확인되지 않았다.
방산 수출은 정부간 계약이다
K2전차의 해외 수출은 국가 대 국가의 계약이고, 상대국의 정권 교체·예산 사정·산업 협력 요구에 따라 규모와 일정이 바뀐다.
수주잔고 31조가 크다는 것과 그것이 예정대로 인식된다는 것은 다른 문제다. 방산 계약은 기술이전·현지생산 조건이 붙는 경우가 많고, 그 경우 마진 구조가 국내 양산과 다르다.
수주잔고의 부문별 구성이 공시되지 않는다. 31조 중 디펜스가 얼마이고 레일이 얼마인지, 수출과 내수가 어떻게 나뉘는지 알 수 없다.
철도는 공공 입찰이다
국내 철도차량 발주는 국가철도공단·코레일·지자체가 하고, 경쟁입찰로 낙찰자가 정해진다.
앞선 배치에서 같은 이유로 가격결정력을 낮게 본 회사들이 있다.
| 회사 | 발주처 | 가격결정력 |
|---|---|---|
| 보성파워텍 | 한전 (경쟁입찰) | 20 |
| 우원개발 | 공공 발주처 | 20 |
| 세명전기 | 한전·국가철도공단 | — |
| 현대로템 | 공공 + 국방 + 해외 | 45 |
현대로템이 그들보다 높은 이유는 국내에서 사실상 경쟁자가 없고 수출 축이 따로 있기 때문이다. 다만 값을 자유롭게 올리는 구조는 아니다.
제품 가격 변동 추이가 공시되지 않는다. 주문 제작이라 표준 단가를 내기 어렵지만, 16.8%가 값에서 왔는지 물량(+39.8%)에서 왔는지 구분할 수 없다.
부문별 영업이익이 없다
세 부문의 매출은 나뉘는데 영업이익은 나뉘지 않는다.
디펜스(55%)와 레일(37%)은 원가 구조와 계약 형태가 완전히 다르다. 16.8%가 방산에서 오는지 철도에서 오는지 모른다.
이 평가에서 부문별 손익 미공시는 반복적인 감점 사유였고(동아엘텍 32, 한솔케미칼 47, HD현대마린솔루션 50), 바로 앞 배치의 경방(32)에서 매출로는 안 보이던 실체가 부문별 이익에서 드러난 사례를 확인했다(함정 4-2).
2024년 1분기가 6.0%였다
불과 두 해 전 분기 마진이 6.0%였고 연간이 10.4%였다.
지금의 17%대가 구조인지 국면인지 판단하려면 다음 하강을 봐야 한다. 방산 수출 붐과 철도 투자가 겹친 구간일 수 있다.
다만 수주잔고 5.3년치가 그 완충 역할을 한다 — 앞선 배치의 SNT에너지(25)는 신규수주가 매출의 12%로 떨어져 감점됐는데, 현대로템은 반대다.
신규 수주액이 공시되지 않는다. 잔고는 나오지만 이번 분기에 얼마를 새로 받았는지 없다.
에코플랜트는 아직 작다
수소인프라·로보틱스·스마트팩토리는 매출의 8%다. 회사가 "연간 20기 이상의 수소추출기 생산 능력", "국내 최초 무인항만로봇 공급"을 쓰지만 매출 기여는 미미하다.
수전해 시스템·수소연료전지 발전·암모니아 크래커는 아직 확보하겠다는 계획 단계다.
확인하지 못한 것
- 부문별 영업이익을 모른다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다.
- 수주잔고 31조의 부문별·지역별 구성을 모른다.
- 신규 수주액을 모른다.
- 금속소재 가격 추이를 모른다. 원재료가 44%다.
- 특수관계인 거래 규모와 조건을 모른다.
- 제품 가격 추이를 모른다.
- 판관비 구성과 연구개발비를 모른다.
총평
48점
휴메딕스(48)·에프앤가이드(48)·명인제약(48)과 같은 자리다.
이 회사의 근거는 하나의 숫자로 요약된다.
수주잔고 31조 1,749억 — 분기 매출의 21.4배, 연간 매출의 5.3배다.
이 평가는 반복해서 "지금 마진이 구조인가 국면인가"를 물었고, 수주잔고가 그 질문에 답할 수 있는 거의 유일한 지표였다. 현대로템은 5년치를 손에 쥐고 있다.
그리고 진입장벽 70이 실재한다 — 전차와 고속철도 차량은 국가 인증과 실적이 없으면 만들 수 없고, 국내에서 이것을 하는 회사는 사실상 하나다.
HD현대마린솔루션(50) 아래인 이유 — HD현대마린솔루션은 7분기 마진폭이 2.0%p로 흔들리지 않는다. 현대로템은 2024년 1분기가 6.0%였고 12.2%p 폭이다. 애프터서비스와 수주산업의 차이다.
NICE평가정보(52)·티씨케이(52) 아래인 이유 — 그들은 라이선스·소재라는 반복 매출 구조를 갖고 마진폭이 3~5%p다. 현대로템은 큰 프로젝트를 인식하는 사업이라 분기가 출렁이고, 원재료 44%를 계열사에서 산다.
한국카본(42)·HD현대중공업(44) 위인 이유 — 셋 다 수주산업인데 현대로템은 잔고 배수가 압도적이고(21.4배 vs 5.7배·10.5배), 방산이라는 사이클을 덜 타는 축이 55%를 차지한다. 조선은 신조선가가 값을 정하지만 방산은 국가 예산이 정한다.
50을 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 부문별 영업이익이 없다. 16.8%가 방산에서 오는지 철도에서 오는지 모른다. 바로 앞 배치의 경방(32)에서 부문별 이익이 실체를 드러낸 사례를 봤다.
② 원재료 44%를 특수관계인에게서 산다. 값이 시장 가격인지 확인할 수 없다.
③ 2024년 1분기가 6.0%였다. 지금 마진의 시계열이 다섯 분기다.
다시 볼 조건
- 부문별 영업이익이 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- 수주잔고의 부문별·지역별 구성이 나오는가.
- 신규 수주액이 공시되는가. 31조를 소화한 뒤가 이 회사의 다음이다.
- 마진이 15~18%에서 자리 잡는가. 2024년 10.4%에서 올라온 방향은 좋다.
- 철도 유지보수 매출 비중이 커지는가. 반복 매출이 늘면 성격이 달라진다.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.