2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 75
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 50
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 50
- 마진추세
- 80
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
유통을 통째로 내재화했다 — 이게 이 회사의 핵심
바이오시밀러는 보통 현지 파트너에게 팔게 한다. 셀트리온은 그 단계를 없앴다.
- 2020년 유럽에서 램시마 직판 시작
- 2022년 하반기 유럽 전 제품 직판 전환 완료
- 2023년 세계 최대 시장인 미국도 직판 체제로 전환
- 2023년 12월 ㈜셀트리온헬스케어와 합병 → 개발·생산·판매 통합 법인 완성
보고서는 이를 "가격 경쟁력 확보와 직접 판매망을 통한 시장 지배력 강화"라고 쓴다.
넷마블(22%)을 "남에게 퍼블리싱 수수료를 나눠 준다"고 깎았다. 셀트리온은 나눠 줄 상대를 없앴다.
마진이 13배가 됐다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 1분기 | 7,370억 | 154억 | 2.09% |
| 2024 연간 | 35,573억 | 4,920억 | 13.83% |
| 2025 1분기 | 8,419억 | 1,494억 | 17.75% |
| 2025 연간 | 41,625억 | 11,685억 | 28.07% |
| 2026 1분기 | 11,450억 | 3,219억 | 28.11% |
2년 만에 2.09% → 28.11% 다. 합병 직후의 회계 효과가 해소되고 직판 구조가 자리잡은 결과다.
그리고 4조 규모에서 28%를 낸다. 이 목록에서 매출 1조를 넘으면서 28% 이상인 회사는 셀트리온과 삼성바이오로직스(46.2%)뿐이다.
11개 품목과 25만 리터
- 11개 바이오시밀러가 글로벌 품목허가를 받았다. 세계 최초 항체 바이오시밀러 램시마(CT-P13)로 시작했다
- 원료의약품(DS)부터 완제의약품(DP)까지 국내 25만 리터 + 미국 브랜치버그 6.6만 리터(2025.12 인수)
- 브랜치버그는 자사 공급 거점이면서 타사 CMO 위탁생산도 한다
11개를 하나씩 허가받고 그 각각에 생산 캐파를 붙이는 데 걸린 시간이 곧 진입장벽이다.
바이오시밀러를 넘어서고 있다
짐펜트라(CT-P13 SC) 는 세계 최초 인플릭시맙 피하주사 제형으로 2023년 미국 FDA 신약 허가를 받았다. 바이오시밀러가 아니라 신약이다.
ADC·다중항체 등 차세대 모달리티도 자체 R&D 와 파트너십으로 진행 중이다.
원재료가 매출의 9.2%다
| 항목 | 금액 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 급여 및 상여 | 2,198억 | 19.2% |
| 용역비 | 1,650억 | 14.4% |
| 원재료비 | 1,056억 | 9.2% |
| 지급수수료 | 889억 | 7.8% |
삼성바이오로직스 22.0%, 삼양식품 41.0%, 풍산 91%와 비교하면 낮다. 광고선전비 항목은 없다.
비판적으로 봐야 할 것
바이오시밀러는 정의상 가격으로 경쟁하는 사업이다
이것이 이 회사의 구조적 한계다.
바이오시밀러의 존재 이유는 오리지널보다 싸게 파는 것이다. 보고서 스스로 합병의 목적을 "글로벌 시장에서의 가격 경쟁력 확보"라고 쓴다.
| 기업 | 값을 어떻게 정하는가 |
|---|---|
| 삼성바이오로직스 | 계약서에 CPI 연동 자동 인상 |
| SK바이오팜 | 자체 신약, 미국 직판 |
| 알테오젠 | 특허 독점 |
| 셀트리온 | 오리지널 대비 할인율로 경쟁 |
직판으로 중간 마진을 회수한 것은 실력이지만, 제품 가격 자체를 올리는 힘은 아니다. 후발 바이오시밀러가 들어올수록 할인 경쟁은 심해진다.
2.09% → 28.11% 를 실력으로만 읽으면 안 된다
2023년 12월 셀트리온헬스케어 합병이 있었다. 합병 직후 구간은 재고 관련 회계 효과가 실적을 왜곡하는 것이 일반적이다.
2024년 1분기 2.09%는 정상 상태의 마진이 아니었을 가능성이 높다. 그 낮은 기저에서 출발하면 개선폭이 실제보다 커 보인다.
삼성바이오로직스에서 인적분할 소급 재작성 때문에 "29% → 46%"를 쓰면 안 된다고 지적했다. 셀트리온도 같은 종류의 주의가 필요하다. 비교 가능한 구간은 2025년 이후다 (28.07% → 28.11%, 사실상 횡보).
오리지널 특허 만료 일정에 사업이 종속된다
바이오시밀러는 오리지널 특허가 만료돼야 출시할 수 있다. 즉 사업의 시점을 회사가 정하지 못한다.
새 제품이 나오는 시기, 경쟁사가 같은 시밀러를 내는 시기, 오리지널사가 방어 전략(제형 변경·특허 연장)을 쓰는 시기 — 모두 외부 변수다. 풍산이 구리값에, SFA가 삼성 발주에 묶인 것과 성격은 다르지만 타이밍을 통제하지 못한다는 점은 같다.
나머지 비판점
- 1.매출의 94.0%가 바이오의약품 한 부문이다. 케미컬의약품은 나머지 6%에 불과하다. 짐펜트라·ADC 는 아직 비중이 작다.
- 2.무형자산상각비가 443억(3.9%)이다. 합병과 브랜치버그 인수로 쌓인 자산이며, 파이프라인이 기대에 못 미치면 손상으로 돌아온다.
- 3.미국 직판 전환이 2023년으로 아직 3년이 안 됐다. 유럽은 2022년이다. 직판 구조가 경기·정책 변화를 견디는지는 아직 검증 구간이다.
- 4.자본이 계속 들어간다. 25만 + 6.6만 리터를 운영하며 증설·인수를 이어간다. 가동률이 떨어지면 감가상각이 그대로 마진을 깎는다.
총평
점수: 52%
삼양식품(50%) 위, 알테오젠(55%) 아래다.
삼양식품을 넘는 이유
규모가 다르다. 4.2조 매출에 28% 마진이고, 유럽·미국 직판망을 직접 갖고 있다. 삼양식품은 국내 출고가를 3년 동결했고 해외는 현지 유통사에 의존한다.
알테오젠(55%)에 못 미치는 이유 — 값을 누가 정하는가
이 프레임의 1차 기준이다.
- 알테오젠: 특허로 막아 놓고 라이선스 조건을 협상한다
- 셀트리온: 오리지널보다 얼마나 싸게 할지를 정한다
알테오젠은 반복 매출이 없어 55에 묶였지만, 가격을 정하는 위치에 있다. 셀트리온은 반복 매출은 확실한데 가격 경쟁이 사업 모델 자체다.
SK바이오팜(60%)·삼성바이오로직스(62%)와의 거리
| 셀트리온 | SK바이오팜 | 삼성바이오로직스 | |
|---|---|---|---|
| 무엇을 파는가 | 바이오시밀러(복제) | 자체 개발 신약 | 생산 서비스 |
| 가격 결정 | 할인율 경쟁 | 신약 독점 | 계약상 자동 인상 |
| 마진 | 28.1% | 39.4% | 46.2% |
마진 순서와 가격결정력 순서가 그대로 겹친다. 14개사에서 반복 확인된 패턴이 여기서도 성립한다.
52%가 후한 편일 수 있다
2024년 1분기 2.09%가 합병 회계 효과였다면, 실제 개선폭은 훨씬 작다. 2025년 이후로만 보면 28.07% → 28.11%로 사실상 횡보다. 성장은 매출에서 오지 마진에서 오지 않는다.
이 점을 감안해도 52를 준 것은 직판망 내재화가 되돌리기 어려운 구조적 자산이기 때문이다. 한 번 깔아 놓은 유럽·미국 영업망은 후발주자가 몇 년 안에 따라오지 못한다.
점수가 바뀔 조건
- 올라감: 짐펜트라 같은 신약 비중이 의미 있게 올라오면. 브랜치버그 CMO 매출이 커지면(삼바형 사업이 붙는 것) → 55% 이상
- 내려감: 마진이 25% 아래로 내려가면. 주요 제품에 후발 바이오시밀러가 진입해 할인 경쟁이 심화되면
다음에 확인할 것: 제품별 매출과 마진, 그리고 2024년 마진 저하의 원인(합병 회계인지 실제 부진인지). 후자가 52점의 전제다.
확인하지 못한 것
- 제품별(램시마·트룩시마·허쥬마·짐펜트라 등) 매출 및 마진
- 2024년 1분기 2.09% 의 원인 — 합병 회계 효과 여부
- 지역별 매출 비중 (유럽 vs 미국)
- 브랜치버그 CMO 매출 기여도
- 주요 제품의 오리지널 특허 만료 및 경쟁 시밀러 진입 일정