2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 50
- 전환비용
- 25
- 브랜드 / IP 소유
- 15
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 40
- 마진추세
- 60
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
수주잔고가 3.3년치다
| 구분 | 기초 | 신규 | 기납품 | **기말** |
|---|---|---|---|---|
| 선박엔진 | 10,488억 | 2,887억 | (1,001억) | 12,375억 |
| 엔진부품 | 789억 | 457억 | (230억) | 1,015억 |
| 합계 | 11,277억 | 3,344억 | — | 13,390억 |
2025년 연간 매출 4,024억 기준 3.3년치다. 분기 신규수주 3,344억이 분기 매출 1,335억의 2.5배다. 잔고가 늘고 있다.
이 목록의 SNT에너지(같은 수주 산업)가 분기 신규수주 151억으로 매출의 12%밖에 못 채운 것과 정반대다. 같은 국면 논쟁을 하더라도 여기는 근거가 앞에 쌓여 있다.
마진이 두 배가 됐다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 3,158억 | 332억 | 10.5% |
| 2025 연간 | 4,024억 | 759억 | 18.9% |
| TTM | 4,529억 | 982억 | 21.7% |
| 2026 1분기 | 1,335억 | 326억 | 24.4% |
설비가 돌아가고 있다
| 설비 | 생산능력 | 실적 | 가동률 |
|---|---|---|---|
| 선박용 저속엔진 | 350천BHP | 321천BHP | 91.7% |
| 2ST Crankshaft | 1,668Ton | 2,108Ton | 126.4% |
크랭크샤프트는 정격을 넘겨 돌린다. 대형 저속엔진과 크랭크샤프트 제작 설비는 실물 장벽이다. 자본과 시간을 들이지 않으면 흉내낼 수 없다.
고객이 흩어져 있다
| 매출처 | 관계 | 비중 |
|---|---|---|
| 케이조선 | 비계열 | 21.8% |
| TAIZHOU SANFU(중국) | 비계열 | 13.5% |
| XIAMEN XIANGYU LOGISTICS(중국) | 비계열 | 12.6% |
| 에이치디한국조선해양 | 지배기업 | 10.7% |
| JIANGSU YANGZIJIANG(중국) | 비계열 | 9.0% |
| XIAMEN XIANGYU(중국) | 비계열 | 8.6% |
| 기타 | 23.9% |
지배기업 물량이 10.7%뿐이다. 그룹 내부 거래로 만든 매출이 아니다. 수출 60.3% / 국내 39.7%.
개발비를 자산으로 올리지 않는다
R&D 70억(매출의 5.3%)을 전액 비용 처리한다. 자산계상 개발비 0.
비판적으로 봐야 할 것
엔진 설계가 자기 것이 아니다
공시 '경영상의 주요 계약'에 이렇게 적혀 있다.
| 상대방 | 기간 | 내용 | 조건 |
|---|---|---|---|
| Everllence SE (구 MAN Energy Solutions) | 2005.07~2034.12 | 선박용 Main Engine License | 판매 Main Engine kW당 로열티 지불 |
| Everllence SE | 1996.10~2030.06 | Turbocharger License(NR) | 판매 T/C kW당 로열티 |
| Everllence SE | 2008.09~2035.06 | Turbocharger License(TCR) | 〃 |
| Mitsubishi Heavy Industries | 2011.10~2026.10 | Turbocharger License(MET) | 판매 대수당 로열티 |
| Accelleron Switzerland | 2024.09~2028.06 | Turbocharger A100-M | OEM 생산 |
매출의 81.8%를 차지하는 선박용 저속엔진(1,092억)은 MAN 설계를 빌려 만든다. 팔 때마다 kW당 로열티를 낸다.
F&F(33점)를 "빌린 브랜드로 27.4%를 낸다"고 평가했다. 여기는 빌린 설계로 24.4%를 낸다.
그런데 F&F와 결정적으로 다른 점이 있다. F&F는 MLB를 아시아에서 사실상 새로 만들어 라이선서가 값을 후려치기 어렵다. 선박 저속엔진은 반대다 — MAN 설계가 세계 표준이고 라이선시는 한국·중국·일본에 여럿이다. 조선소가 "MAN 엔진"을 사면 되지 "이 회사 엔진"을 사야 할 이유가 없다. 라이선시끼리 값으로 경쟁한다.
미쓰비시 MET 라이선스는 2026년 10월 만료다. 반년 남았다. 갱신 여부가 공시에 없다.
원가 변동 위험을 자기가 진다
| 항목 | 2026 1분기 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 원재료 매입 | 571억 | 42.7% |
| 외주도급비 | 157억 | 11.7% |
| 종업원급여 | 91억 | 6.8% |
| 지급수수료 | 37억 | 2.7% |
원재료 42.7%. 주 매입처는 현대아이에프씨 외. 후판·주단조 소재 가격이 오르면 이미 계약된 수주잔고 1조 3,390억의 마진이 그만큼 깎인다. 수주잔고가 길다는 것은 원가 상승 국면에서는 위험이다.
중국 조선소 비중 43.7%
상위 매출처 중 중국 조선소·물류그룹이 43.7%다. 중국 조선업은 자국 엔진 국산화를 추진 중이고, CSSC 계열도 MAN 라이선스를 갖고 있다. 지금의 물량이 구조적으로 보장된 것은 아니다.
2024년에는 10.5%였다
2년 만에 10.5% → 24.4%다. 이 목록의 다른 회사들과 같은 질문을 받는다. 환경 규제 강화에 따른 이중연료 엔진 교체 수요는 실재하지만, 그것은 산업의 국면이지 이 회사의 해자가 아니다.
확인하지 못한 것
- 로열티 지급액을 모른다. 지급수수료 37억(2.7%)에 포함돼 있을 것으로 보이나 공시가 분리하지 않는다. F&F도 같은 이유로 33점에 묶였다. kW당 로열티가 마진의 몇 %p를 가져가는지 알 수 없다.
- 수주잔고의 계약 단가를 모른다. 3.3년치가 지금 마진으로 소화될지 확인할 방법이 없다.
총평
35점
산일전기(38) 아래에 놓는 이유 — 산일전기는 미국 PQ 인증이라는 고객 측 장벽이 있고, 무엇보다 자기 설계로 만든다. HD현대마린엔진은 설비 장벽은 산일전기 못지않지만 설계가 남의 것이다. 브랜드/IP 소유 항목에서 15점밖에 줄 수 없다.
달바글로벌(35)과 같은 자리 — 다른 이유로 같은 점수다. 달바는 브랜드는 자기 것인데 공장이 없다. 여기는 공장은 크고 좋은데 설계가 남의 것이다. 각자 밸류체인의 한 쪽 끝을 남에게 맡겼다.
풍산(40) 아래인 이유 — 풍산의 방위사업법 울타리는 매출의 15%에 불과했지만 그것은 법이 쳐 준 진짜 울타리였다. 여기의 장벽은 설비와 라이선서의 선택이다. MAN이 라이선시를 늘리기로 하면 울타리가 낮아진다.
이수페타시스(32)·SNT에너지(25) 위인 이유 — 수주잔고 3.3년, 신규수주가 매출의 2.5배, 가동률 91.7%. 국면이라 하더라도 그 국면이 앞으로 3년 예약돼 있다는 증거가 공시에 숫자로 있다. SNT에너지는 정반대였다.
다시 볼 조건
- 2026년 10월 미쓰비시 MET 라이선스 갱신 여부. 갱신되지 않으면 터보차저 부문(매출 17.3%)이 흔들린다.
- 로열티 지급액이 분리 공시되는가.
- 조선 사이클이 꺾일 때 수주잔고 소진 속도와 신규수주 비율.
- 중국 조선소 비중 43.7%가 유지되는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.