2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 30
- 전환비용
- 30
- 브랜드 / IP 소유
- 55
- 네트워크효과
- 10
- 가격결정력
- 50
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
값을 올렸고 내린 것이 없다
29개 품목의 3년치 값이 공시돼 있다(원/개). 움직인 것만 추린다.
| 품목 | 제27기 1분기 | 제26기(2025) | 제25기(2024) | 변화 |
|---|---|---|---|---|
| 어퓨 과즙팡 워터 블러셔 | 10,000 | 10,000 | 7,000 | +42.9% |
| 미샤 4D마스카라 | 6,600 | 4,800 | 4,800 | +37.5% |
| 어퓨 라즈베리 헤어 식초 | 13,000 | 10,000 | 10,000 | +30.0% |
| 미샤 리퀴드 샤프라이너 | 6,000 | 4,800 | 4,800 | +25.0% |
| 어퓨 과즙팡 파스텔 블러셔 | 10,000 | 10,000 | 8,000 | +25.0% |
| 어퓨 퓨어블록 선크림 EX | 13,000 | 13,000 | 11,000 | +18.2% |
| 올어라운드 세이프블록 에센스 선 | 17,000 | 15,000 | 15,000 | +13.3% |
| 미샤 소프트5겹 코튼시트 | 4,500 | 4,500 | 4,000 | +12.5% |
| 어퓨 워터락 컴포트 베일 쿠션 | 29,000 | 26,000 | 26,000 | +11.5% |
| 퍼펙트 커버 비비크림 | 18,000 | 16,600 | 16,600 | +8.4% |
| 미샤 시그니처 리얼컴플릿 비비크림EX | 27,000 | 25,000 | 25,000 | +8.0% |
| 미샤포맨 익스트림 리뉴 스킨 | 28,000 | 26,000 | 26,000 | +7.7% |
29개 중 12개가 올랐고 17개가 고정이다. 내린 것이 하나도 없다.
이 프레임에서 값이 오른 회사는 드물고, "내린 것이 없다"는 더 드물다.
파미셀 +36%(3년) · 에이블씨엔씨 12개 인상·하락 0 · 프로텍 +20.7% · 대양전기공업 +19.2% ·
한국쉘석유 +3.0% · 제이브이엠 3년 고정 · 피에스케이 −4.9% ·
한국화장품제조 −6.2% · 비엠티 다섯 품목 전부 하락 · 세명전기 3년 연속 하락
같은 화장품인데 한국화장품제조(36)는 평균판가가 −6.2%였다. 그쪽은 OEM·ODM이고 에이블씨엔씨는 자기 브랜드를 판다.
그리고 이것은 실제 판매가다 — 에스텍(42)의 "총매출액/총매출수량" 평균 단가와 달리 품목별 정가가 나열돼 있다. 믹스 효과가 아니다.
브랜드가 자기 것이다
"㈜에이블씨엔씨는 'Where skincare meets makeup!'이라는 철학 아래, 한국의 전통 옹기 발효 기술과 자연 유래 원료에서 탄생한 고농축 유효 성분으로 피부 본연의 빛을 되살리는 하이브리드 뷰티 브랜드 '미샤' 를 중심으로, Z세대의 감성과 순수함을 담은 색조 브랜드 '어퓨', 그리고 초공진, 셀라피 등 기초, 색조, 한방, 더마에 이르는 다양한 브랜드 포트폴리오를 보유한 멀티 브랜드 기반의 글로벌 뷰티 기업입니다."
미샤는 2000년대 초 저가 화장품 시장을 만든 브랜드이고, 어퓨·초공진·셀라피가 그 옆에 붙어 있다.
이 프레임의 화장품 회사들과 위치가 다르다.
| 회사 | 브랜드 | 제조 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 네오팜 | 아토팜(20년 연속 1위) + 자체 제형 MLE | 자체 | 40 |
| 에이블씨엔씨 | 미샤·어퓨·초공진·셀라피 | 미확인 | 42 |
| 브이티 | 자체 브랜드 | — | 42 |
| 한국화장품제조 | 없음(OEM·ODM) | 자체 | 36 |
| 달바글로벌 | 소유 | 공장 없는 OEM | 35 |
| 잇츠한불 | 자체 브랜드가 연결의 4.6% | — | 32 |
| 코스메카코리아 | 없음(OGM) | 자체 | 45 |
브랜드 55는 이 표에서 가장 높다. 브랜드가 넷이고 24년째다.
해외가 69.5%로 뒤집혔다
| 지역 | 당분기 | 비중 | 전분기 | 비중 | 증감 |
|---|---|---|---|---|---|
| 한국 | 187.0억 | 30.5% | 267.1억 | 48.0% | −30.0% |
| 북중미 | 154.9억 | 25.2% | 47.7억 | 8.6% | +224.8% |
| 유럽 | 119.2억 | 19.4% | 83.7억 | 15.0% | +42.5% |
| 기타아시아 | 68.2억 | 11.1% | 59.2억 | 10.6% | +15.3% |
| 일본 | 65.9억 | 10.7% | 81.6억 | 14.7% | −19.2% |
| 중국 | 18.4억 | 3.0% | 17.7억 | 3.2% | +4.0% |
| 합계 | 613.7억 | 100% | 557.0억 | 100% | +10.2% |
한 해 만에 국내 48.0% → 30.5%, 해외 52.0% → 69.5%다.
"현재 일본, 미국, 중국, 유럽, 동남아 등 전 세계 56개 국가, 약 4만 2천여 개 매장에 진출해 있으며, 일본, 미국, 중국에는 현지 법인을 설립하여 전략적 거점을 구축하고 있습니다."
북중미가 세 배 넘게 늘어 국내 다음으로 큰 시장이 됐다. 유럽도 42.5% 늘었다.
중국 비중이 3.0%뿐이라는 점도 기록해 둔다 — K뷰티의 중국 의존이 줄어드는 국면에서 이 회사는 이미 그 밖에 있다.
10% 이상 외부고객이 없다. 56개국 4.2만 매장에 흩어져 있다.
마진이 오르는 중이다
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 2,640.0억 | 197.3억 | 7.5% |
| 2025 | 2,420.0억 | 179.5억 | 7.4% |
| TTM | 2,430.9억 | 221.3억 | 9.1% |
| 분기 | 마진 |
|---|---|
| 2024 1Q | 7.6% |
| 2024 2Q | 7.8% |
| 2024 3Q | 6.1% |
| 2024 4Q | 8.2% |
| 2025 1Q | 8.7% |
| 2025 2Q | 10.6% |
| 2025 3Q | −1.6% |
| 2025 4Q | 11.9% |
| 2026 1Q | 15.4% |
이번 분기 15.4%가 9분기 최고다. 매출 +10.2%에 영업이익 +79.8%(52.4억 → 94.2억)다.
별도가 연결보다 높다 — 별도 467.8억 / 90.0억(19.2%)으로 연결 15.4%보다 3.8%p 위다. 해외 법인이 마진을 조금 깎는 구조다.
비지배지분이 0이다. 종속회사가 전부 100% 자회사이고, 연결 이익 89.2억이 전부 지배주주 것이다 — 같은 배치의 FSN(30)과 정반대다.
비판적으로 봐야 할 것
마케팅·수수료가 매출의 31.1%다
판관비 명세다(당분기, 매출 613.7억 대비).
| 항목 | 금액 | 매출 대비 | 전분기 |
|---|---|---|---|
| 지급수수료 | 123.4억 | 20.1% | 103.9억 |
| 광고선전비 | 36.7억 | 6.0% | 26.7억 |
| 운반비 | 25.2억 | 4.1% | 22.8억 |
| 판매촉진비 | 5.4억 | 0.9% | 5.4억 |
| 무형자산상각비 | 5.9억 | 1.0% | 7.5억 |
| 연구비 | 2.9억 | 0.5% | 4.0억 |
| 견본비 | 0.2억 | 0.0% | 0.5억 |
| 기타 등 | 62.6억 | 10.2% | 82.9억 |
| 판관비 계 | 262.3억 | 42.7% | 253.8억 |
마케팅·수수료 실측은 31.1%다(지급수수료 20.1% + 광고 6.0% + 운반 4.1% + 판촉 0.9%).
더블유게임즈 48.0% > 디어유 40.5% > 에이피알 37.2% > 달바 31.1% = 에이블씨엔씨 31.1% > F&F 26.9% > 네오팜 26.9% > 대웅제약 20.6%
달바글로벌(35)과 정확히 같은 값이다.
판정 원칙 1이 그대로 적용된다 — 이 비율이 높으면 해자가 아니라 "시장에 내는 임차료"다. 매장 4.2만 곳과 온라인 플랫폼(무신사·에이블리·다이소)에 나가는 수수료가 지급수수료 20.1%의 실체로 보인다.
그리고 광고비가 26.7억 → 36.7억으로 +37.5% 늘었다. 값을 올린 것과 광고를 늘린 것이 같은 분기에 일어났다 — 값 인상이 유지되려면 그 광고가 계속 나가야 한다는 뜻일 수 있다.
연구비가 0.5%다. 달바글로벌(35)의 R&D 0.28%보다는 높지만 네오팜(40)의 자체 제형(MLE) 같은 기술 근거가 없다.
만드는 곳을 확인하지 못했다
공시는 "화장품 등의 제조및판매의 단일 영업부문"이라고 쓰지만, 자체 공장을 갖고 있는지 OEM에 맡기는지 이 digest로 확인하지 못했다.
이 프레임에서 그 차이가 점수를 갈랐다.
| 회사 | 제조 | 최종 |
|---|---|---|
| 네오팜 | 자체 제형(MLE) 보유 | 40 |
| 코스메카코리아 | 자체 공장 + OGM | 45 |
| 달바글로벌 | 공장 없는 OEM, R&D 0.28% | 35 |
| 감성코퍼레이션 | 브랜드 빌리고 공장 없음 | 30 |
연구비 0.5%는 자체 개발이 크지 않다는 쪽을 시사한다. 다만 확정하지 못했고, 그 미확인이 이 평가의 가장 큰 공백이다.
매출이 2년째 줄었다
| 연도 | 매출 | 증감 |
|---|---|---|
| 2024 | 2,640.0억 | — |
| 2025 | 2,420.0억 | −8.3% |
| TTM | 2,430.9억 | +0.5% |
2년 누적 −7.9%다.
이번 분기는 +10.2%로 돌아섰지만, 그것이 해외(북중미 +224.8%)로 국내(−30.0%)를 메운 결과다.
국내가 한 해에 30% 줄었다는 것은 큰 숫자다. H&B 스토어·다이소·무신사·에이블리 등 채널을 나열하지만, 그 채널에서 무엇이 일어났는지 회사가 설명하지 않는다.
북중미 +224.8%가 계속될지도 알 수 없다. 한 분기 47.7억 → 154.9억은 신규 유통망 확보나 대형 발주의 결과일 수 있고, 반복 매출인지 확인할 근거가 없다.
2025 3분기에 −1.6%를 냈다
매출 594.6억에 영업손실 9.5억이다. 직전 분기가 10.6%, 직후 분기가 11.9%다.
digest에서 그 원인을 확인하지 못했다. 재고 손실, 일회성 비용, 채널 재편 등이 후보다.
분기 폭이 17.0%p(−1.6~15.4%)이고, 그 안에 적자가 하나 있다.
진입장벽과 전환비용이 낮다
화장품은 누구나 만들 수 있다. OEM·ODM 업체가 수백 곳이고, 브랜드를 새로 세우는 데 공장이 필요 없다 — 달바글로벌·에이피알이 그렇게 나왔다.
소비자가 브랜드를 바꾸는 비용도 없다. 다음 달에 다른 것을 사면 그만이다.
진입장벽 30 · 전환비용 30은 그 반영이다.
값을 올릴 수 있었던 것은 브랜드의 힘이지만, 그 브랜드를 유지하는 비용이 광고·수수료 31.1%다.
24년 된 브랜드라는 것은 강점이자 위험이다 — 미샤는 2000년대 로드숍 시대의 브랜드이고, 그 시대는 끝났다. 회사가 다이소·무신사·에이블리를 나열하는 것이 채널 전환의 흔적이다.
당기손익-공정가치 측정 금융부채 79.0억
전기말과 당분기말이 똑같이 7,895,425천원이다. 성격을 확인하지 못했다.
차입금은 111.9억으로 작고, 현금성자산 383.5억 + 단기금융자산 91.3억을 갖고 있어 순현금 상태다. 재무 부담은 이 배치에서 가장 가볍다.
총평
42점
브이티(42)·대양전기공업(42)·에스텍(42)과 같은 자리다. 네오팜(40) 위, 코스메카코리아(45) 아래.
좋은 것 — 29개 품목 중 12개 값을 올렸고 내린 것이 하나도 없다. 품목별 정가가 3년치로 공시돼 있어 믹스 효과가 아니다(가격결정력 50). 미샤·어퓨·초공진·셀라피 브랜드가 전부 자기 것이고 24년째다(브랜드 55). 해외가 52.0% → 69.5%로 뒤집혔고 북중미가 세 배 넘게 늘어 국내 다음 시장이 됐다. 중국 의존이 3.0%뿐이다. 마진이 7.5% → 9.1%(TTM), 이번 분기 15.4%로 9분기 최고다. 10% 이상 고객이 없고 순현금 상태이며 비지배지분이 0이다.
나쁜 것 — 마케팅·수수료가 31.1% 로 달바글로벌(35)과 같다. 판정 원칙 1대로 그만큼이 임차료다. 광고비가 한 해에 +37.5% 늘었고, 값 인상과 같은 분기에 일어났다. 연구비 0.5% 이고 자체 제조 여부를 확인하지 못했다. 매출이 2년 누적 −7.9%, 특히 국내가 한 해에 −30.0% 다. 2025 3분기에 −1.6% 적자를 냈다. 화장품은 진입장벽·전환비용이 거의 없다(30/30).
화장품 브랜드사 다섯을 나란히 놓으면 자리가 정해진다.
| 회사 | 브랜드 | 값 | 마케팅·수수료 | 최종 |
|---|---|---|---|---|
| 코스메카코리아 | 없음(OGM) | — | — | 45 |
| 에이블씨엔씨 | 자체 4개 | 12개 인상·하락 0 | 31.1% | 42 |
| 브이티 | 자체 | — | — | 42 |
| 네오팜 | 아토팜 20년 1위 + 자체 제형 | — | 26.9% | 40 |
| 달바글로벌 | 소유(공장 없음) | — | 31.1% | 35 |
| 잇츠한불 | 자체가 연결의 4.6% | — | — | 32 |
달바글로벌(35)에 7점 앞선 이유는 값과 시장이다. 마케팅 비율이 31.1%로 같은데, 에이블씨엔씨는 값을 올렸고 56개국 4.2만 매장에 흩어져 있으며 브랜드가 넷이다. 달바는 R&D 0.28%에 공장이 없다.
네오팜(40) 위인 이유 — 네오팜은 자체 제형(MLE)이라는 기술 근거가 있지만 에이블씨엔씨는 값을 실제로 올렸고 해외가 69.5%다. 다만 마케팅 비율은 네오팜(26.9%)이 낮다.
코스메카코리아(45)에 3점 못 미친 이유 — 코스메카는 브랜드가 없는 대신 자체 공장과 OGM(판매국 규제·유통 설계)이라는 제조 역량이 있다. 에이블씨엔씨는 반대로 브랜드가 있는데 제조를 확인하지 못했고 연구비가 0.5%다.
44를 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 마케팅·수수료 31.1% 다. 값을 올린 것과 광고를 37.5% 늘린 것이 같은 분기다 ② 국내가 한 해에 30% 줄었다. 해외가 메웠지만 북중미 +224.8%가 반복될지 모른다 ③ 만드는 곳을 모른다. 연구비 0.5%가 자체 개발이 크지 않다는 쪽을 시사한다
다시 볼 조건
- 자체 제조·연구 역량이 확인되면 — 브랜드에 기술이 붙으므로 상향
- 북중미 매출이 두 분기 더 유지되면 — 신규 시장이 자리 잡았다는 뜻이므로 상향
- 마케팅·수수료 비율이 내려가면서 마진이 유지되면 — 브랜드가 스스로 판다는 뜻이므로 상향
- 국내 하락이 계속되면 — 해외가 국내 부진을 가리는 구조가 되므로 하향