2026 1Q 기준평가 2026. 08. 19.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 58
- 전환비용
- 36
- 브랜드 / IP 소유
- 60
- 네트워크효과
- 8
- 가격결정력
- 32
- 마진추세
- 5
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
결론: 신약과 의약품 규제 장벽은 있으나, 현재 매출은 제네릭·CMO 중심이다
비보존제약은 완제의약품을 제조·판매하는 제약사로 ETC·OTC·CMO·해외 수출을 운영하고, 약 190여 개 품목을 보유한다. 2024년 허가받은 비마약성 진통제 신약 어나프라주를 상업화해 국내 대형 제약사와 공동 프로모션, 상급종합병원 진입, 글로벌 기술이전을 추진하고 있다.
2026년 1분기 매출 141.06억원의 구성은 ETC 74.90억원(53.1%), OTC 13.48억원(9.6%), CMO 37.57억원(26.6%), 해외사업 8.79억원(6.2%), 어나프라주 5.98억원(4.2%)이다. 신약이 존재한다는 사실과 현재 실적이 신약 중심이라는 것은 구분해야 한다. 현재는 기존 제네릭과 위수탁 생산이 매출의 대부분을 차지한다.
허가·품질·제품 포트폴리오는 진입장벽이다
의약품 제조에는 약사법, KGMP·품질관리, 허가·유통 규제가 적용되고, 제품마다 안전성·생산·공급 품질을 유지해야 한다. 회사는 제제연구·분석연구 조직을 운영하며 제네릭, 신규 복합제·염변경, 제어방출 제제와 특허전략을 수행한다. 히알루론산 유착방지용 제제와 콜린알포세레이트 제제 관련 특허도 공시되어 있다.
어나프라주는 기존 마약성 진통제의 대체 옵션을 지향하는 국내 신약으로, 허가와 처방 데이터가 축적되면 제품 브랜드와 처방 네트워크가 해자가 될 수 있다. 다만 2026년 1분기 매출이 5.98억원인 초기 상업화 단계이고, 글로벌 임상·기술이전은 논의·추진 단계로 공시된다. 특허와 허가의 존재를 장래의 시장 독점으로 과대 해석하지 않았다.
전환비용과 네트워크 효과는 낮다
ETC는 의사 처방과 도매·병의원 채널을 통해 판매되므로 제품이 처방에 들어가면 일정한 관성이 생길 수 있다. 그러나 제네릭은 대체 품목이 많고, 의사·약국·도매상은 허가된 다른 제품으로 전환할 수 있다. CMO도 고객 계약에 기반한 생산 서비스이므로 생산시설·품질은 장점이지만 고객이 다른 제조사로 바꾸는 것이 불가능하지 않다.
판매경로는 도매 72.57억원(51%), 위수탁 51.05억원(36%), 신약 5.98억원(4%) 등이다. 주요 5대 매출처 비중은 약 35%이고, 별도 수주잔고를 관리하지 않는 통상 P/O 방식이다. 약품 처방·유통망은 네트워크 효과라기보다 영업 관계와 제품 신뢰에 가깝다.
신약의 선택권과 현재 손익은 크게 다르다
연결 CFS 기준 2025년 매출은 593.43억원, 영업손실은 191.66억원이다. 2026년 1분기 매출 141.06억원과 영업손실 30.19억원을 반영한 TTM 매출은 548.64억원, 영업손실은 196.82억원, 영업이익률은 -35.87%다. 최근 2025년 3분기 영업이익률은 -150.99%로 손실 변동성도 컸다.
연구개발비는 2026년 1분기 7.29억원(매출의 약 5.2%), 2025년 33.33억원(매출의 약 5.6%)이다. 신약을 상업화하는 제약사로서는 연구개발 투자 강도가 높다고 보기 어렵고, 현재 손실이 대부분 신약 개발에 재투자된 결과인지 기존 사업의 구조적 저수익 때문인지 추가 확인이 필요하다.
| 항목 | 점수 | 판단 |
|---|---|---|
| 진입장벽 | 58 | 허가·GMP·제제기술·신약 개발 경험은 장벽 |
| 전환비용 | 36 | 처방·품질 관계는 관성을 만들지만 대체 의약품 존재 |
| 브랜드/IP | 60 | 어나프라주 신약·제제 특허·190여 품목은 긍정적 |
| 네트워크효과 | 8 | 처방 증가가 다른 환자의 제품 효용을 직접 높이지 않음 |
| 가격결정력 | 32 | 신약은 가능성이 있으나 현재 매출·보험·처방 근거 부족 |
| 마진추세 | 5 | TTM 영업이익률 -35.87%, 최근 손실 변동성 큼 |
최종 44점은 어나프라주와 규제 자산에 대한 선택권을 반영하되, 현재 사업의 수익화 수준은 낮게 본 점수다.
비판적으로 봐야 할 것
핵심 리스크는 신약 매출 확대가 기존 적자를 상쇄할 수 있는지다
- 1.어나프라주 매출은 2026년 1분기 전체의 4.24%다. 상급병원 처방 확대와 공동 프로모션이 실제 반복 매출로 이어지는지 확인해야 한다.
- 2.TTM 영업손실은 196.82억원으로 매출의 35.87%다. 기존 ETC·OTC·CMO가 신약 마케팅과 연구개발 비용을 흡수하지 못하고 있다.
- 3.주요 5대 매출처 비중이 약 35%이고, 통상 P/O 방식으로 별도 수주잔고를 관리하지 않는다. 거래처와 도매 유통망 변화가 다음 분기 매출에 영향을 줄 수 있다.
- 4.제네릭·CMO는 품질과 생산 역량이 필요하지만 가격 경쟁과 고객의 공급처 다변화에 노출된다.
- 5.다음 보고서에서는 어나프라주의 처방액·병원 수·재처방률·약가, 공동 프로모션 계약의 경제조건, 신약과 기존 품목의 제품별 마진, 현금흐름과 추가 자금조달을 확인해야 한다.
총평
총평: 44점 — 신약 자산은 분명하지만, 아직 회사 전체의 해자가 되지 않았다
비보존제약은 단순 제네릭 유통사보다 높은 평가를 받을 근거가 있다. 어나프라주라는 허가된 자체 신약, 190여 개 품목, 제제·분석 연구조직, GMP 생산과 CMO 경험이 결합되어 있다. 의약품 규제와 품질관리 자체도 신규 업체의 진입을 늦춘다.
하지만 현재 매출의 95.8%는 어나프라주 외 사업에서 나오고, 그 사업도 TTM 기준 큰 영업손실을 기록한다. 신약은 허가만으로 가격결정력이나 처방 락인을 얻지 못한다. 임상·허가·처방 확산과 보험·유통 조건이 실제 매출과 마진으로 확인될 때 비로소 높은 점수를 줄 수 있다.
점수가 올라갈 조건
- 어나프라주가 상급병원과 전문 진료과에서 반복 처방으로 확장될 것
- 신약 매출 비중과 제품별 마진이 유의미하게 상승할 것
- TTM 영업손실이 줄고 기존 제네릭·CMO에서도 안정적인 현금이 발생할 것
- 글로벌 기술이전 또는 공동개발이 계약금·마일스톤·수출 매출로 구체화될 것
점수가 내려갈 조건
- 신약 처방 확대가 지연되거나 공동 프로모션의 경제성이 낮을 것
- 기존 제품 매출과 CMO 거래처가 감소하면서 적자가 커질 것
- 추가 자금조달이 반복되어 연구개발·상업화 비용을 주주가 계속 부담할 것