2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 60
- 전환비용
- 50
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 55
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
주기기와 보조기기를 모두 만든다
"당사는 발전소공정 및 제철공정에 필요한 발전용 기자재를 설계, 제작, 설치, 시공하는 발전기자재 전문기업입니다... 발전용 기자재는 주기기와 보조기기(Balance of Plant) 로 나뉘어지는데... 이 중 당사가 생산하는 발전설비는 주기기인 각종 보일러(Boiler)류 및 배열회수보일러(HRSG), 보조기기인 복수기(Condenser), 열교환기(Heat Exchanger), 탈기기(Deaerator) 등이 있습니다."
| 구분 | 이 회사가 만드는 것 |
|---|---|
| 주기기 | 각종 보일러, HRSG(배열회수보일러) |
| 보조기기 | 복수기, 열교환기, 탈기기 |
HRSG는 복합화력 발전의 핵심 설비다. 가스터빈에서 나온 배기가스의 열로 증기를 만들어 스팀터빈을 돌린다 — 그것이 복합화력의 효율을 결정한다.
그리고 회사가 "발전형태와 상관없이 공통적으로 적용"된다고 쓴 보조기기류도 만든다 — 원자력이든 화력이든 복합화력이든 복수기·열교환기·탈기기는 들어간다.
주기기 한 종류에만 매여 있지 않다.
AI 전력 수요가 배경이다
데이터센터 전력 수요가 급증하면서 가스복합 발전 건설이 늘고 있다.
가스복합은 건설 기간이 짧고 부하 추종이 가능해 원전·석탄보다 빠르게 공급을 늘릴 수 있다 — 그 발전소마다 HRSG가 들어간다.
미국을 중심으로 가스터빈 발주가 몰리고 있고, 그 뒤에 HRSG 수요가 따라온다.
매출이 2년 새 127% 늘었다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 4,047.4억 | 219.3억 | 5.4% |
| 2025 연간 | 7,741.2억 | 755.0억 | 9.8% |
| TTM | 9,196.4억 | 983.8억 | 10.7% |
매출이 +127.2%, 영업이익이 219.3억에서 983.8억으로 4.5배다.
이번 분기 2,807.9억에 353.2억(12.6%)으로 9분기 중 최고이고, 전년 동기(1,352.7억 / 9.2%)보다 매출 +107.6%다.
9분기 적자가 없고 폭이 7.8%p다(4.8~12.6%).
분기 매출이 731억에서 2,808억으로 3.8배 커졌다.
고객이 넓다
"주된 고객으로는 한전을 비롯한 전력회사 및 발전사업자, 국내외 대형건설사, 포스코를 포함한 제철회사 등이 있습니다."
전력회사·발전사업자·건설사·제철회사 넷이다.
"국내외 대형건설사"라는 표현은 해외 EPC 프로젝트에도 들어간다는 뜻이고, 제철공정용 설비는 발전과 다른 수요다.
앞선 배치에서 고객 분산은 반복적인 가점 요인이었다 — 피에스케이(47, 10개사 이상), 코미코(47, 세계 7곳), 솔브레인(47, 7곳).
발전 설비는 검증된 업체만 쓴다
보일러와 HRSG는 고온·고압 증기를 다루는 설비다. 파손되면 발전소가 멈추고 인명 사고로 이어진다.
ASME 등 압력용기 코드 인증과 실적이 요구되고, 발주처가 벤더 리스트를 관리한다.
그리고 발전소는 20~40년 운전하므로 설계·제작 이력이 정비와 개조에도 이어진다.
진입장벽 60, 전환비용 50은 그 판단이다.
별도가 연결보다 높다
| 기간 | 연결 마진 | 별도 마진 |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 5.4% | 6.7% |
| 2025 연간 | 9.8% | 10.1% |
| 2026 1분기 | 12.6% | 13.4% |
본업이 더 남는다. 연결 매출 2,807.9억 중 별도가 2,805.1억으로 사실상 같아 순도가 높다.
비판적으로 봐야 할 것
수주잔고를 확인하지 못했다
발전 기자재는 수주 산업이고 잔고가 앞을 보는 유일한 지표인데, 이번 작업에서 확인하지 못했다.
매출이 2년 새 +127.2%로 늘었다는 것은 과거의 수주가 매출로 인식되고 있다는 뜻이고, 그 뒤에 얼마가 남아 있는지가 이 회사 평가의 핵심이다.
앞선 배치에서 잔고 공시가 점수의 근거가 된 사례가 여럿이다.
| 회사 | 수주잔고 | 최종 |
|---|---|---|
| 현대로템 | 31조 1,749억(분기 매출의 21.4배) | 48 |
| HD현대중공업 | 62조 1,708억 | 44 |
| 한국카본 | 1조 2,044억(5.7배) | 42 |
| 비에이치아이 | 미확인 | 46 |
분기 매출이 731~2,808억으로 3.8배 흔들리는 회사에서 이것 없이는 지금의 실적이 얼마나 이어지는지 판단할 수 없다.
마진이 10.7%로 낮다
주기기와 보조기기를 모두 만드는 위치인데 TTM 10.7%다.
2024년에는 5.4%였다 — 불과 두 해 전 한 자릿수 초반이었다.
발전 기자재는 프로젝트별 주문 제작이고, 계약 시점에 값이 정해진 뒤 강재값과 인건비가 오르면 그 부담을 회사가 진다.
원재료 비중과 가격 추이가 공시되지 않는다. 관찰 4번 기준으로 이 숫자가 필요하다.
보일러와 열교환기는 강재가 원료이고, 앞선 배치의 한텍(40)·성광벤드(45)·태광(45)이 같은 노출을 갖는다.
EPC가 값을 정한다
발전 기자재는 발주처(전력회사)와 직접 계약하기도 하지만 EPC 업체를 통하는 경우가 많다.
EPC가 발주처와 총액을 협상한 뒤 그 안에서 기자재 값을 정한다 — 값을 정하는 자리에서 한 칸 뒤에 있다.
앞선 배치에서 같은 구조가 반복적인 감점 사유였다 — 한텍(40), 세진중공업(36), 한국카본(42).
제품 가격 추이가 공시되지 않아 그 압력의 크기를 알 수 없다.
그리고 고객에 한전과 전력회사가 있다 — 공공 발주는 경쟁입찰이고 값이 깎이는 구조다.
지금이 국면의 정점일 수 있다
AI 데이터센터 전력 수요로 가스복합 발주가 몰린 국면이고, 그것이 매출 +127.2%를 만들었다.
발전 설비 투자는 사이클이 크다 — 몇 년 몰렸다가 몇 년 비는 패턴이 반복돼 왔다.
2024년 5.4%가 그 저점이었고, 지금이 고점일 수 있다.
이 평가는 "지금 마진이 구조인가 국면인가"를 반복해서 물었다 — 산일전기(38, 미국 PQ 인증 장벽인데 "공급부족 국면 의심"), 제주반도체(22), 제룡전기(35).
산일전기(38)와 특히 비교된다 — 그 회사도 전력 기자재이고 마진 36.9%였지만 "공급부족 국면 의심"으로 38점이었다.
비에이치아이가 그보다 높은 것은 마진이 10.7%로 과열 수준이 아니고 매출 규모가 더 크기 때문이지만, 같은 위험 위에 있다.
부문별 매출을 확인하지 못했다
digest에 "(단위 : 백만원, %)" 표가 시작되지만 내용이 잘렸다.
- HRSG — 복합화력, 지금 좋은 국면
- 보일러류 — 석탄화력은 축소 방향
- 복수기·열교환기·탈기기 — 발전형태와 무관
- 제철공정용 — 다른 사이클
10.7%가 어디서 오는지 분해할 수 없고, 매출 +127.2%가 어느 제품에서 왔는지도 모른다.
국내와 해외의 비중도 공시되지 않았다.
석탄화력은 축소된다
탄소중립 정책으로 석탄화력 신규 건설은 사실상 중단됐다.
보일러류 중 석탄화력용의 비중이 크면 그 부분은 줄어드는 방향이다.
원자력용 설비가 있는지도 확인되지 않았다 — "주기기는 원자로(원자력), 보일러(화력), 가스터빈·HRSG(복합화력)"라고 산업을 설명하면서 자기가 만드는 것은 "보일러류 및 HRSG"라고만 쓴다.
고객 집중도와 해외 비중을 모른다
고객 유형은 넷으로 밝히지만 각각의 비중이 없다.
한전과 공공 발전사가 큰 비중이면 경쟁입찰의 압력을 받고, 해외 EPC가 크면 환율과 지정학 위험이 있다.
수출 비중이 공시되지 않는다.
확인하지 못한 것
- 수주잔고를 모른다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다. 매출 +127.2%의 지속성이 여기 달려 있다.
- 제품별(HRSG/보일러/보조기기/제철용) 매출과 손익을 모른다.
- 국내와 해외의 비중을 모른다.
- 고객별 매출 비중을 모른다.
- 제품 가격 추이와 원재료(강재) 비중을 모른다.
- 석탄화력용 비중과 원자력 사업 여부를 모른다.
- 2024년 5.4%에서 10.7%로 오른 원인을 모른다.
총평
46점
삼영(47) 아래, 고영(46)·디아이(46)·한화오션(46)·파크시스템스(46)와 같은 자리다.
좋은 것 — 주기기(보일러·HRSG)와 보조기기(복수기·열교환기·탈기기)를 모두 만든다. 보조기기는 발전형태와 무관하게 들어가므로 원전·화력·복합화력 어디든 수요가 있다. HRSG는 복합화력의 효율을 정하는 설비이고, AI 데이터센터 전력 수요로 가스복합 발주가 몰리는 국면이다. 고온·고압 설비라 인증과 실적이 요구되고 발주처가 벤더를 관리한다(진입장벽 60). 고객이 전력회사·발전사업자·건설사·제철회사 넷이다. 매출이 2년 새 +127.2%, 영업이익 4.5배, 9분기 적자 없이 별도=연결로 순도가 높다.
나쁜 것 — 수주잔고를 확인하지 못했다. 분기 매출이 3.8배 흔들리는 수주 산업에서 앞을 볼 지표가 없다. 마진 10.7%가 낮고 2024년에는 5.4%였다. EPC와 공공 발주가 값을 정하고, 제품별·지역별 매출도 원재료 비중도 공시하지 않는다.
산일전기(38) 위인 이유 — 산일전기도 전력 기자재이고 미국 PQ 인증이라는 장벽이 있지만 마진 36.9%가 "공급부족 국면 의심" 이었다. 비에이치아이는 마진이 10.7%로 과열 수준이 아니고 매출 규모가 훨씬 크며 제품군이 넓다.
한텍(40) 위인 이유 — 한텍도 화공기기이고 EPC를 통해 판다. 한텍은 시계열이 세 분기에 36.8 → 16.2%로 계속 내려왔고 잔고를 공시하지 않는다. 비에이치아이는 9분기 시계열에 마진이 올라가는 중이다.
한전기술(46)과 같은 자리인 이유 — 둘 다 발전 밸류체인이고 둘 다 마진이 낮다. 한전기술은 진입장벽 80(원전 설계 전담)인데 마진이 6.8%이고 적자 분기가 있다. 비에이치아이는 진입장벽이 60이지만 마진이 10.7%로 오르는 중이고 적자가 없다.
48을 넘기지 못한 이유는 둘이다.
① 수주잔고를 확인하지 못했다. 매출이 두 배가 넘게 늘었는데 그것이 얼마나 이어지는지 볼 방법이 없다. 발전 설비 투자는 몇 년 몰렸다가 비는 사이클이고, 2024년의 5.4%가 그 저점이었다.
② 마진 10.7%가 낮고 값을 정하지 못한다. EPC와 공공 발주가 값을 정하고, 강재값이 오르면 주문 제작이라 회사가 진다.
다시 볼 조건
- 수주잔고가 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- 제품별(HRSG/보일러/보조기기) 매출이 나오는가.
- 국내와 해외의 비중이 확인되는가. 해외 EPC 비중이 크면 성격이 달라진다.
- 마진이 12%대에서 유지되는가. 2024년은 5.4%였다.
- 원자력용 설비 사업이 있는지 드러나는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.