2026 1Q 기준평가 2026. 08. 08.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 40
- 전환비용
- 35
- 브랜드 / IP 소유
- 65
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 50
- 마진추세
- 60
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
20년 연속 브랜드 1위다
"당사 대표 브랜드인 아토팜은 한국산업의 브랜드파워(K-BPI) 조사에서 '민감성 스킨케어 부문' 20년 연속(2007년~2026년) 1위를 차지하며 입지를 더욱 공고히 하고 있습니다."
20년은 짧은 유행이 아니다. 민감성 피부·아토피 케어는 한번 맞는 제품을 찾으면 바꾸지 않는 영역이고, 그 습관이 20년간 브랜드를 지켰다.
브랜드/IP 65점은 이번 배치 최고이고, 삼양식품(80)·크래프톤(85)·액토즈소프트(70) 다음 구간이다.
브랜드가 다섯이고 각각 다른 자리에 있다
| 브랜드 | 포지션 |
|---|---|
| 아토팜 | 민감피부 전문 스킨케어 |
| 리얼베리어 | 피부장벽 전문 더모코스메틱 |
| 더마비 | 생활보습 바디 전문 |
| 티엘스 | 클린뷰티 |
| 제로이드 | 메디컬 스킨케어 |
한 브랜드에 몰려 있지 않고, 서로 다른 채널과 가격대를 덮는다. 달바글로벌(35)이 단일 브랜드인 것, 에이피알(33)이 화장품 76.3%에 디바이스 22.4%인 것과 다른 구조다.
효능을 제형 기술로 설명한다
"당사의 제품은 피부장벽기능의 이해를 바탕으로 제품을 개발하여 특정 원료 함유로 인한 효과가 아닌 당사 독자적 제형 기술인 MLE(건강한 사람의 피부지질구조와 유사한 구조를 갖는 제형)를 기반으로 한 효능과 효과를 입증하는 우위성을 갖고 있습니다."
원료가 아니라 제형이 기술이라는 주장이다. 원료는 누구나 살 수 있지만 제형 구조는 복제가 어렵다. 달바글로벌(35)이 "공장 없는 OEM, R&D 0.28%"로 깎인 것과 대비되는 지점이다.
마진이 3년째 흔들리지 않는다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 1,191.9억 | 248.3억 | 20.8% |
| 2025 연간 | 1,321.0억 | 288.5억 | 21.8% |
| TTM | 1,367.5억 | 299.0억 | 21.9% |
| 2025 1분기 | 315.7억 | 76.5억 | 24.2% |
| 2026 1분기 | 362.2억 | 87.0억 | 24.0% |
분기별로도 19.7% ~ 24.2% 안에 있다. 폭이 4.5%p로 티씨케이(3.2%p)·하이록코리아(6.0%p)와 같은 구간이고, 이번 배치의 프로텍(49.3%p)·PI첨단소재(19.2%p)와 대비된다.
매출도 3년 연속 늘었다(1,192 → 1,321 → 1,368억).
수출이 늘고 있다
| 기간 | 화장품 수출 | 증감 |
|---|---|---|
| 2024 | 163.8억 | — |
| 2025 | 251.8억 | +53.7% |
| 2026 1분기 | 50.6억 | (연율 202억) |
내수(1,059.5 → 1,015.4억)가 제자리인 동안 수출이 절반 넘게 늘었다.
비판적으로 봐야 할 것
마케팅·수수료가 매출의 26.9%다
| 항목 | 2026 1분기 | 매출 대비 | 전분기 |
|---|---|---|---|
| 광고선전비 | 33.0억 | 9.1% | 26.0억 |
| 판매수수료 | 29.2억 | 8.1% | 28.5억 |
| 지급수수료 | 15.0억 | 4.2% | 10.2억 |
| 판매촉진비 | 11.3억 | 3.1% | 8.2억 |
| 운반비 | 9.1억 | 2.5% | 8.3억 |
| 포장비 | 2.1억 | 0.6% | 2.0억 |
| 합계 | 99.7억 | 26.9% | — |
이 평가의 첫 판정 원칙이 "매출 대비 마케팅·유통 수수료 비중이 높으면 해자가 아니라 시장에 내는 임차료"다.
더블유게임즈 48.0% > 디어유 40.5% > 에이피알 37.2% > 달바 31.1% >
네오팜 26.9% ≈ F&F 26.9% > 리파인 25.5% > 원텍 20.6% > 롯데관광개발 15.9% >
클래시스 13.4% > 케이티앤지 10.7% > 삼양식품 2.82% > 리노공업 0.64%
F&F(33)와 정확히 같은 수준이다. 20년 1위 브랜드를 갖고도 매출의 4분의 1 이상을 파는 데 쓴다.
판매수수료 8.1%는 유통 채널(H&B스토어·온라인 플랫폼)에 내는 몫으로 보이고, 광고선전비 9.1%는 브랜드를 유지하는 비용이다. 둘 다 멈출 수 없는 지출이다.
내수가 85.6%다
| 구분 | 2026 1분기 | 비중 |
|---|---|---|
| 내수 | 310.2억 | 85.6% |
| 수출 | 50.6억 | 14.0% |
수출이 빠르게 늘고 있지만 아직 7분의 1이다. 한국 화장품 시장의 크기가 이 회사의 천장이고, 그 시장은 인구·소비 사이클을 그대로 받는다.
내수 매출은 2024년 1,059.5억 → 2025년 1,015.4억으로 오히려 줄었다. 성장이 전적으로 수출에서 나온다.
전환비용이 소비재 수준이다
민감성 피부 케어는 재구매율이 높은 편이지만, 계약도 시스템도 아니다. 소비자가 다음 달에 다른 브랜드를 쓰는 데 아무 비용이 들지 않는다.
광고선전비 9.1%를 매년 써야 하는 이유가 그것이다. 에이피알(33)에서 "광고를 멈추면 브랜드가 유지되지 않는다"고 적었고, 네오팜도 정도의 차이일 뿐 같은 구조다.
전환비용 35점은 이번 배치에서 가장 낮은 축이다.
진입장벽이 규제에서 오지 않는다
화장품은 제조판매업 등록만 하면 만들 수 있고, OEM/ODM 업체가 발달해 있어 자본이 크지 않아도 브랜드를 낼 수 있다. 실제로 달바글로벌·에이피알 같은 후발 브랜드가 빠르게 커졌다.
아토팜의 20년은 진입장벽이 아니라 축적의 결과이고, 그것을 지키는 비용이 광고선전비 9.1%다.
MLE 제형 기술의 특허 보유 현황이나 만료 시점이 공시 요약에 제시되지 않는다.
확인하지 못한 것
- 브랜드별 매출 비중을 모른다. 아토팜이 얼마이고 나머지 넷이 얼마인지 없다. 20년 1위 브랜드의 실제 기여도를 확인할 수 없다.
- MLE 제형의 특허 보유 현황과 만료 시점을 모른다.
- 채널별 매출(H&B·온라인·병의원)을 모른다. 판매수수료 8.1%가 어느 채널에 나가는지 알 수 없다.
- 수출 지역 구성을 모른다.
- 연구개발비를 확인하지 못했다. 달바글로벌(0.28%)과 비교할 근거가 없다.
- 제품 가격 추이를 모른다.
총평
40점
시프트업(40)·원텍(40)·한미반도체(40)와 같은 자리다.
화장품 회사 넷을 나란히 놓으면 위치가 분명하다.
| **네오팜 40** | 달바글로벌 35 | 에이피알 33 | F&F 33 | |
|---|---|---|---|---|
| 브랜드 | 5개, 아토팜 20년 1위 | 1개 | 자체 4개 | 빌림(MLB) |
| 기술 | 자체 제형(MLE) | R&D 0.28% | 디바이스 내재화 | — |
| 마케팅·수수료 | 26.9% | 31.1% | 37.2% | 26.9% |
| 마진(TTM) | 21.9% | 26.3% | 25.0% | 27.4% |
| 분기 마진폭 | 4.5%p | — | — | — |
| 수출 | 14.0% | — | 80% | 47.0% |
달바·에이피알 위에 놓는 근거는 두 가지다. ① 브랜드가 다섯이고 그중 하나가 20년 연속 1위다 ② 효능의 근거를 원료가 아니라 자체 제형 기술로 설명한다. 달바는 공장이 없고 R&D가 0.28%였다.
그럼에도 40에서 멈춘 이유는 마케팅 26.9%다. 20년 1위 브랜드가 매출의 4분의 1 이상을 파는 데 쓴다면, 그 1위를 지키는 것이 브랜드가 아니라 지출이라는 뜻이다. 삼양식품(50)이 광고선전비 2.82%로 24.8%를 낸 것과 비교하면 차이가 분명하다.
선광(44)·프로텍(42) 아래인 이유 — 선광은 항만 부지라는 대체 불가한 자리를 갖고 마케팅이 필요 없고, 프로텍은 장비 단가를 20.7% 올렸다. 네오팜은 값을 올렸다는 증거가 없다.
클래시스(45) 아래인 이유 — 클래시스는 마케팅 13.4%로 절반이고 마진이 42.7%다. 소모품이라는 반복 매출 축도 있다.
이 점수의 가장 큰 강점은 안정성이다. 분기 마진폭 4.5%p는 이번 배치에서 가장 좁고, 매출도 3년 연속 늘었다. 화장품 회사에서 이런 궤적은 드물다.
다시 볼 조건
- 광고선전비 9.1%가 내려가도 마진이 유지되는가. 브랜드가 자립했는지가 여기서 갈린다.
- 수출 비중이 14.0%에서 크게 오르는가. 내수 정체를 수출이 뚫어야 성장이 이어진다.
- 브랜드별 매출이 공시되는가. 아토팜 의존도가 드러나면 재평가해야 한다.
- MLE 특허 현황이 공시되는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.