2026 1Q 기준평가 2026. 08. 13.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 70
- 전환비용
- 30
- 브랜드 / IP 소유
- 30
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 25
- 마진추세
- 35
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
원유를 사기만 하는 것이 아니라 캔다.
"당사는 2023년 9월부터 남중국해 북동부 해상에 위치한 중국 17/03 광구에서 원유 생산을 개시하였습니다.
중국 17/03 광구는 **독자적인 기술력으로 탐사사업에서 원유를 발견하고 개발, 생산까지 이어진
첫번째 운영권 광구**라는 점에서 의미가 있습니다. ...
2026년 3월 말 기준 9개국 13개 광구 및 3개 LNG 프로젝트를 통해
전 세계에서 활발한 석유개발사업을 진행 중입니다.
당사는 2024년 말 확인 매장량 기준 총 3.0억 석유환산배럴의 원유를 확보하고 있습니다."
탐사·개발은 정유와 손익 방향이 반대다 — 유가가 오르면 정제마진은 눌리는데 땅에서 캐는 쪽은 그대로 이익이 된다. 운영권 광구를 스스로 찾아 생산까지 간 이력은 돈으로 살 수 없고, 확인 매장량 3.0억 배럴은 이미 확보한 자산이다.
부문이 여섯이다.
| 부문 | 매출 비중 | 분기 매출 |
|---|---|---|
| 석유 | 62% | 15조 840억 |
| E&S CIC(LNG·전력) | 15% | |
| 화학 | 10% | 2조 4,260억 |
| 배터리 | 7% | 1조 7,912억 |
| 윤활유 | 4% | 1조 145억 |
| 소재·석유개발·기타 | 2% | 146억(소재) |
2024년 11월 SK E&S 합병으로 LNG·전력이 15% 가 됐다 — 정유와 전력은 사이클이 다르고, LNG 는 발전·도시가스로 나가 석유제품 수요와 별개로 움직인다.
밸류체인이 한 방향으로 이어진다 — 탐사·개발 → 정제 → 정유 부산물을 원료로 화학·윤활유 → 배터리·분리막이다. 회사가 "석유탐사 및 개발부터 석유화학제품 생산에 이르는 수직계열화"라고 쓴다.
분리막은 세계 세 번째로 만들었다.
"소재 사업은 2004년 국내 최초이자 세계에서는 세 번째로 LiBS 생산기술을 독자 개발하였으며,
2007년 세계 최초로 축차 연신 공정을 완성한 이후,
세계 최초의 5μm 박막 제품 개발 및 양면 동시 코팅 상업화 등
경쟁사 대비 우위의 기술력을 바탕으로 Global Top-tier LiBS Player로 성장하였습니다."
분리막은 배터리 안전을 정하는 부품이고, 얇을수록 에너지 밀도가 올라간다. 세계 최초 기록을 두 번 낸 영역이다.
트레이딩 거점이 넷이다 — 싱가포르·유럽·북미·중동의 글로벌 트레이딩 허브에서 원유·석유화학제품의 보관·취급·출하·수출입·중개를 하고, 바이오 및 저탄소 연료 트레이딩으로 넓히고 있다.
정유는 새로 들어올 수 없다. 울산·인천 Complex 같은 대형 정제 설비와 전국 주유소·충전소 유통망은 조 단위 자본과 수십 년의 시간이 든다 — 진입장벽 70은 그 값이다.
배터리 생산능력을 숫자로 낸다 — 2026년 말까지 179GWh 이상이다.
비판적으로 봐야 할 것
아홉 분기 중 넷이 적자다.
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q | 연간 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 3.31% | −0.24% | −2.40% | 0.82% | 0.42% |
| 2025 | −0.21% | −2.16% | 2.79% | 1.75% | 0.56% |
| 2026 | 8.93% |
두 해 연속 연간 마진이 0.4~0.6%대이고 적자 분기가 넷이다. 이번 8.93%는 그 흐름에서 완전히 벗어난 값이다.
그리고 그 원인이 유가다. 같은 분기 S-Oil 이 "이란의 호르무즈 해협 봉쇄로 3월말 Dubai 유가가 121.1$/B까지 상승"했다고 쓴다 (1월 중순 58.3$/B). 유가가 두 배가 되면 이미 사둔 원유와 재고의 평가액이 올라 정유사 실적이 함께 뛴다. 관찰 15가 유통사에서 확인한 구조와 같고, 판정 원칙 2가 묻는 "지금 마진이 구조인가 국면인가"에 대한 답은 국면이다. 회사가 8.93%의 원인을 설명하지 않는다.
합병으로 시계열을 비교할 수 없다(함정 2). 2024년 11월 1일 SK E&S 합병이므로 2024년 실적에는 LNG·전력이 두 달만 들어 있고 2025년부터 온전히 들어온다. 매출이 74.7조 → 80.3조 → 이번 분기 24.2조(+14.5%)로 늘어난 것도 사업이 자란 것인지 합병 효과인지 가릴 수 없다.
별도가 46.02%다. 별도 매출 9,609억이 연결(24.2조)의 4.0%뿐이고 마진이 46.02%다 — SK에너지·SK지오센트릭·SK온 등을 자회사로 둔 지주 성격이고, 그 숫자는 배당과 상표권에 가깝다(함정 4). 연결에 실체 사업이 다 들어 있으므로 함정 4 그 자체는 아니지만, 별도 수치를 사업 척도로 읽으면 안 된다.
부문별 손익이 없다. 여섯 부문의 매출 비중만 내고 이익이 하나도 나뉘지 않는다. 배터리(7%)가 얼마나 갉는지, 석유개발이 얼마나 버는지, E&S 가 합병 값어치를 하는지 확인할 수 없다(관찰 13). 이 회사 평가의 가장 큰 공백이고, 배터리는 업계 전반이 적자인 국면이다.
값을 국제 시세가 정한다. 원유 도입가도, 석유제품 값도, 화학 제품 값도 정제마진과 국제 시황이 정한다 — 가격결정력 25는 그 값이다. 석유제품은 국내 정유사끼리 사실상 같은 값으로 판다.
정유 유통은 규제 안에 있다. 유류세와 물가 정책이 소비자 가격에 걸려 있고, 값을 올리는 것이 정치 의제가 된다.
배터리는 전기차 수요 둔화 국면이다. 179GWh 를 확보한다고 쓰지만 가동률도, 수주잔고도, 고객도 나오지 않는다.
석유개발의 크기를 모른다. 매장량 3.0억 배럴을 밝히면서 그 부문 매출은 "소재·석유개발·기타 2%"에 묶여 있다.
전방이 구조적으로 줄어드는 방향이다. 내연기관차가 줄면 휘발유·경유 수요가 줄고, 회사가 그 대응으로 배터리를 키우는데 그것이 적자 영역이다.
총평
44. S-Oil(42) 위, 대한유화(42)·롯데정밀화학(44)과 같은 줄, 한화(44)와 같은 자리에 둔다.
SK이노베이션이 S-Oil(42)보다 위인 근거는 축의 수다. 9개국 13개 광구에서 원유를 직접 캐고(확인 매장량 3.0억 배럴, 운영권 광구를 스스로 찾아 생산까지 감), SK E&S 합병으로 LNG·전력이 15% 이며, 분리막은 세계 세 번째 개발에 5μm 박막 세계 최초다. 탐사·개발은 유가가 오를 때 정제마진과 반대로 움직이므로 구조적 완충이 되고, LNG·전력은 석유제품 수요와 별개 사이클이다.
45 위로 못 가는 이유는 실적과 공시다. 두 해 연속 연간 마진이 0.4~0.6%대에 적자 분기가 넷이고, 이번 8.93%는 호르무즈 봉쇄로 유가가 두 배가 된 국면이다 — 판정 원칙 2가 묻는 것에 대한 답이 국면 쪽이고, 회사가 설명하지 않는다.
그리고 여섯 부문의 매출 비중만 내고 이익을 하나도 나누지 않는다. 배터리(7%)가 얼마나 갉는지, 석유개발이 얼마나 버는지 모른 채 매긴 점수이고, 2024년 11월 합병 때문에 시계열 비교도 안 된다.
부문별 손익이 공시되면 다시 볼 지점이다. 80조 매출에서 이익이 어디서 나오고 어디서 새는지가 이 회사의 실체다.