2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 45
- 네트워크효과
- 15
- 가격결정력
- 30
- 마진추세
- 40
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
교과서가 매출의 77.8%다
| 사업부문 | 2026 1분기 | 비중 | 전년 동기 |
|---|---|---|---|
| 출판사업 | 810.6억 | 77.8% | 637.9억 (72.9%) |
| T-러닝사업 | 209.5억 | 20.1% | 227.0억 (26.0%) |
| 기타 | 22.3억 | 2.1% | 9.9억 (1.1%) |
초·중·고 서책형 교과서와 AI 디지털교과서, 교수학습 지원 사이트 '비바샘', 학습 교재('한끝', '오투', '개념플러스유형', '리더스뱅크')를 만든다.
교과서는 두 개의 문턱을 넘어야 팔린다. 검정 심사를 통과해야 하고, 그다음 학교가 채택해야 한다. 아무나 만들어 팔 수 있는 물건이 아니다.
그리고 채택되면 최소 한 학년이 그 책으로 배운다. 교사가 이미 만든 수업 자료와 평가 문항이 그 교과서에 맞춰져 있어 중간에 바뀌지 않는다. '비바샘'이 교수학습 지원 사이트라는 것이 그 구조를 보여 준다 — 교사의 축적된 자료가 그 플랫폼에 쌓인다.
원재료가 6.2%다
| 항목 | 2026 1분기 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 지류 매입 | 64.6억 | 6.2% |
| 경상연구개발비 | 93.4억 | 9.0% |
관찰 4번 기준으로 휴젤(6.5%) 수준이다. 파는 것이 종이가 아니라 내용이라는 뜻이다.
파마리서치 0.9% < 비상교육 6.2% < 휴젤 6.5% < 클래시스 12.1% < 덴티움 14.5%
연구개발비가 원재료보다 크다(9.0% vs 6.2%). 콘텐츠가 자산으로 쌓이는 구조다.
생산 설비가 없다
"사업 구조상 해당사항이 없습니다. 당사의 유일한 유형 생산물인 교과서와 교재 등 인쇄물은 교육출판 시장의 계절적 요인과 생산의 효율성을 고려해 전량 외주로 생산됩니다. 또한 생산이 집중되는 시기에는 이를 여러 외주처에 분산하여 탄력적으로 생산을 관리하고 있습니다."
인쇄 설비를 갖지 않으므로 비수기에 놀리는 고정비가 없다. 계절성이 극단적인 사업에서 이 선택은 합리적이다.
이번 분기에 마진이 11.8%p 올랐다
| 항목 | 2026 1분기 | 2025 1분기 | 변동 |
|---|---|---|---|
| 매출 | 1,042.4억 | 874.8억 | +19.2% |
| 판관비 | 341.0억 | 382.1억 | −10.8% |
| 영업이익 | 350.4억 | 191.1억 | +83.4% |
| 영업이익률 | 33.6% | 21.8% | +11.8%p |
매출은 늘고 비용은 줄었다. 특히 경상연구개발비가 114.6억 → 93.4억(−18.5%)으로 줄었는데, 개발 사이클의 문제인지 투자 축소인지 공시가 설명하지 않는다.
출판 부문이 637.9 → 810.6억(+27.1%)으로 늘어난 것이 마진 개선의 대부분을 만들었다.
브랜드가 여럿이다
교과서·교재는 '한끝', '오투', '개념플러스유형', '리더스뱅크', '완자'이고, T-러닝은 '온리원'(스마트학습지), '잉글리시아이'(영어학원), '딱풀리는수학'(수학학원)이다.
전부 자기 상표다. F&F(33)나 감성코퍼레이션(30)처럼 빌린 브랜드로 파는 구조가 아니다.
비판적으로 봐야 할 것
33.6%는 계절값이고 연간은 8.0%다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 655.5억 | 7.8% |
| 2024 반기(3개월) | 466.4억 | −10.9% |
| 2024 3분기 | 429.8억 | −26.7% |
| 2024 4분기 | 912.9억 | 23.8% |
| 2025 1분기 | 874.8억 | 21.8% |
| 2025 반기(3개월) | 439.6억 | −21.6% |
| 2025 3분기 | 429.4억 | −33.5% |
| 2025 4분기 | 944.0억 | 28.0% |
| 2026 1분기 | 1,042.4억 | 33.6% |
폭이 67.1%p이고 8분기 중 4개가 영업적자다.
교과서와 학습 교재는 신학기(1분기)와 학기 준비(4분기)에 팔린다. 2·3분기는 매출이 절반으로 줄어드는데 인건비와 개발비는 계속 나간다.
| 기간 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 2,464.6억 | 4.1% |
| 2025 연간 | 2,687.8억 | 8.0% |
| TTM | 2,855.4억 | 13.2% |
이 회사의 실제 수익성은 8~13%대이지 33.6%가 아니다.
룰 점수 46은 1분기 마진 33.6%를 보고 매겨진 값이다. 같은 배치의 지역난방공사(1분기 22.3% vs 연간 13.2%)와 함께, 계절 산업에서 1분기 단독 마진이 연간의 2~4배가 된다는 것을 보여 준다.
값을 스스로 정하지 못한다
교과서 가격은 시장이 아니라 심의로 정해진다. 학교가 채택하는 물건이고 학부모가 부담하는 비용이라 인상이 자유롭지 않다.
공시에 가격 변동 추이 항목이 없다. 제품 단가가 얼마이고 어떻게 움직였는지 알 수 없다 — 이 평가에서 가격결정력을 재는 1차 자료가 통째로 빠져 있다는 뜻이다.
가격결정력 30점은 그 공백과 규제 가격이라는 성격을 함께 반영한 값이다.
T-러닝이 줄고 있다
| 부문 | 2026 1분기 | 2025 1분기 | 변동 |
|---|---|---|---|
| 출판 | 810.6억 | 637.9억 | +27.1% |
| T-러닝 | 209.5억 | 227.0억 | −7.7% |
스마트학습지('온리원')와 학원 프랜차이즈('잉글리시아이', '딱풀리는수학')다. 여기는 교과서와 달리 문턱이 없다. 학습지·학원 시장은 대형 사업자가 여럿이고 학부모가 언제든 갈아탄다.
비중이 26.0% → 20.1%로 줄었다. 문턱 있는 사업의 비중이 커지는 방향이라 나쁘게만 볼 것은 아니지만, 다각화 축 하나가 후퇴 중이라는 뜻이기도 하다.
학령인구가 줄어든다
교과서와 학습 교재의 수요는 학생 수의 함수다. 이 사업의 시장 자체가 축소되는 방향에 있다.
케이티앤지(52)가 "줄어드는 시장에서 점유율 3년 연속 상승"을 근거로 평균보다 높은 점수를 받았는데, 비상교육은 점유율 수치를 공시하지 않아 같은 논증을 할 수 없다.
마케팅·수수료가 13.1%다
| 항목 | 2026 1분기 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 지급수수료 | 52.8억 | 5.1% |
| 관리수수료 | 44.2억 | 4.2% |
| 광고선전비 | 33.2억 | 3.2% |
| 운반비 | 6.0억 | 0.6% |
| 합계 | 136.2억 | 13.1% |
클래시스(13.4%)·HPSP(12.6%) 수준이다. 학원 프랜차이즈와 학습지 부문이 있어 순수 출판사보다 높다.
전분기(153.2억)보다 줄었지만 매출이 19.2% 늘었으므로 비율로는 17.5% → 13.1%로 개선된 것이다. 이 부분은 실제 효율 개선으로 보인다.
AI 디지털교과서의 앞이 불투명하다
주요 제품에 AI 디지털교과서가 들어 있다. 제도 변화에 따라 채택 여부와 지위가 정해지는 품목이고, 공시가 그 매출 규모나 투자액을 따로 밝히지 않는다.
경상연구개발비가 114.6 → 93.4억으로 18.5% 줄었다는 사실이 이 제품에 대한 투자 축소인지 다른 이유인지 알 수 없다.
확인하지 못한 것
- 교과서 점유율을 모른다. 축소되는 시장에서 이 회사가 지분을 지키고 있는지가 핵심인데 근거가 없다.
- 제품 가격과 그 추이를 모른다. 공시에 가격 변동 추이 항목 자체가 없다.
- 부문별 영업이익을 모른다. 출판(77.8%)과 T-러닝(20.1%) 중 어디가 남는지 알 수 없다.
- AI 디지털교과서의 매출과 투자 규모를 모른다.
- 연구개발비 −18.5%의 이유를 모른다.
- 채택률과 계약 기간을 모른다. 전환비용의 실제 크기를 잴 수 없다.
총평
35점
브이엠(35)·HD현대마린엔진(35)·제룡전기(35)·달바글로벌(35)과 같은 자리다.
이 회사를 볼 때 가장 먼저 할 일은 33.6%를 지우는 것이다.
8분기 중 4개가 영업적자이고, 연간으로는 2024년 4.1% · 2025년 8.0%다.
1분기 33.6%는 신학기에 매출이 몰린 결과이지 이 사업의 수익성이 아니다.
진입장벽 55는 실재한다. 검정 심사와 학교 채택이라는 이중 문턱이 있고, 원재료 6.2% / 연구개발 9.0%라는 비용 구조가 콘텐츠 사업임을 보여 준다. 생산 설비를 갖지 않아 비수기 고정비도 없다.
그런데 그 문턱 안에서 값을 올릴 수 없다. 교과서 가격은 심의 대상이고, 공시에는 가격 추이 항목조차 없다. 가격결정력이 이 평가의 압도적 1위 신호인데(상관 +0.857) 그것을 잴 자료가 회사 쪽에서 제공되지 않는다.
에프앤가이드(48) 아래인 이유 — 에프앤가이드도 내수 98.4%에 규제 성격의 사업이지만, ETF 기초지수는 한번 정해지면 바뀌지 않는다는 구조가 확인됐고 마진이 40.7%다. 비상교육은 매년 채택이 다시 이뤄진다.
광주신세계(44)·선광(44) 아래인 이유 — 그들은 지역 독점이라는 울타리 안에서 2년째 28.5%·23.9%를 안정적으로 냈다. 비상교육은 같은 해 안에서도 −33.5%와 +33.6%를 오간다.
F&F(33)·감성코퍼레이션(30) 위인 이유 — 그들은 브랜드를 빌려 쓰고 마케팅·수수료가 26.9%·37.2%다. 비상교육은 전부 자기 브랜드이고 13.1%다.
제룡전기(35)와 같은 자리인 이유 — 제룡전기는 수주잔고 4.4배라는 좋은 지표와 매출 −30.9%라는 나쁜 지표가 함께 있었다. 비상교육은 문턱 있는 사업(출판 +27.1%)과 문턱 없는 사업(T-러닝 −7.7%)이 반대로 움직인다. 둘 다 좋은 것과 나쁜 것이 같은 무게다.
핵심은 학령인구다. 시장이 줄어드는 방향인데 점유율을 공시하지 않아 케이티앤지(52)가 했던 "줄어드는 시장에서 지분을 늘렸다"는 논증을 할 수 없다. 그것을 모른 채 매긴 점수다.
다시 볼 조건
- 교과서 채택률이나 점유율이 공시되는가. 이 회사에서 가장 중요한 숫자다.
- 연간 영업이익률이 두 자릿수로 자리 잡는가. 2024년 4.1% → 2025년 8.0% → TTM 13.2%의 방향은 좋다.
- 2·3분기 적자 폭이 줄어드는가.
- AI 디지털교과서가 실적으로 나오는가.
- T-러닝 감소가 멈추는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.