2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 55
- 전환비용
- 50
- 브랜드 / IP 소유
- 55
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 50
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
원료부터 완제까지 갖고 있다
| 부문 | 회사 | 내용 |
|---|---|---|
| 원료의약품 | 한미정밀화학 | 세팔로스포린계 항생제 원료, APIs 합성공장 |
| 의약품 | 한미약품 | 아모잘탄, 로수젯, 에소메졸, 한미탐스, 팔팔정 |
| 해외의약품 | 북경한미약품 | 마미아이, 이탄징, 매창안 등 20여 품목 |
원료를 자기가 만들어 자기 완제품에 쓴다. 이 평가에서 같은 구조를 높게 봤다 — 휴메딕스(48, HA·PDRN DMF), 바이오노트(38, 항원·항체), RFHIC(44, GaN 트랜지스터).
그리고 한미정밀화학은 원료를 남에게도 판다.
"현재 한미정밀화학은 다수의 다국적 제약회사들을 포함, 전세계 40여개 국가에 제품을 수출하고 있습니다."
원료 공장이 4개국 인증을 받았다
"2006년에는 무균원료부문에서 미연방식품의약국(FDA)의 실사를 받았습니다. 또한 2007년에는 APIs 합성공장을 새로 완공하여... 이 새로운 공장 또한 미국의 FDA, 독일의 BSG, 호주 TGA, 일본의 PMDA등으로부터 cGMP 제조시설의 적합 인증을 받았습니다."
cGMP 인증은 규제 문턱이다. 인증 없이는 그 나라에 원료를 팔 수 없고, 실사를 통과하려면 설비와 품질 시스템을 갖춰야 한다.
관찰 3번이 정리한 "강한 해자는 규제·특허·설비에서 나왔다"의 규제형이고, 한국카본(42, GTT 인증)·산일전기(38, 미국 PQ 인증)보다 범위가 넓다 — 네 나라 규제기관이 같은 공장을 인정했다.
중국에 자기 회사가 있다
"북경한미약품유한공사는 지난 1996년 한미약품 주식회사가 출자해 설립하였습니다. 의약품 연구개발에서부터 생산, 영업 등 전 분야를 수행할 수 있는 독자적인 제약회사로 발돋움한..."
30년 된 현지 법인이 연구·생산·영업을 다 한다. 수출이나 라이선스가 아니라 중국 안에서 만들고 판다.
주력이 어린이용 정장제 '마미아이'와 기침가래약 '이탄징'인데, 소아용 상비약은 브랜드 인지도가 반복 구매를 만드는 영역이다. 2022년에는 아모잘탄을 '메이야핑'으로 현지 출시했다.
앞선 배치에서 덴티움(38)이 해외 83.1%인데 지역 구성을 안 밝혀 감점됐고, 오로라(40)는 미국 75.9% 집중으로 감점됐다. 한미약품은 한국·중국이라는 두 개의 자체 시장을 갖는다.
9분기 적자가 없다
| 분기 | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 4,036.8억 | 19.0% |
| 2024 반기(3개월) | 3,781.3억 | 15.4% |
| 2024 3분기 | 3,620.8억 | 14.1% |
| 2024 4분기 | 3,516.1억 | 8.7% |
| 2025 1분기 | 3,909.5억 | 15.1% |
| 2025 반기(3개월) | 3,612.8억 | 16.7% |
| 2025 3분기 | 3,623.5억 | 15.2% |
| 2025 4분기 | 4,329.5억 | 19.2% |
| 2026 1분기 | 3,929.3억 | 13.7% |
폭이 10.5%p이고 바닥이 8.7%다. 분기 매출도 3,517~4,330억으로 평평해 함정 1-1이 걸리지 않는다.
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 14,955.0억 | 2,161.9억 | 14.5% |
| 2025 연간 | 15,475.3억 | 2,578.0억 | 16.7% |
| TTM | 15,495.1억 | 2,524.3억 | 16.3% |
제품군이 만성질환에 걸쳐 있다
| 제품 | 적응증 |
|---|---|
| 아모잘탄 | 복합고혈압 |
| 로수젯 | 복합고지혈증 |
| 에소메졸 | 역류성식도염 |
| 한미탐스캡슐 | 전립선비대증 |
| 팔팔정 | 발기부전 |
고혈압·고지혈증·역류성식도염은 한 번 처방받으면 계속 먹는 약이다. 환자와 의사가 익숙해진 제품을 바꾸지 않는 경향이 있고, 복합제(아모잘탄·로수젯)는 두 성분을 한 알로 합쳐 복약 편의를 만든 자체 개발품이다.
전환비용 50은 그 판단이고, 앞선 배치의 덴티움(55, 임플란트)·현대이지웰(55)과 같은 구간이다.
비판적으로 봐야 할 것
주력이 개량신약과 제네릭이다
아모잘탄·로수젯은 기존 성분을 조합한 복합제이고, 팔팔정은 실데나필 제네릭이다. 에소메졸도 개량신약이다.
신물질 신약이 아니다. 회사가 "R&D를 통한 혁신 신약 개발에 주력하고 있습니다"라고 쓰는 것은 목표이지 현재 매출 구조가 아니다.
이 평가에서 신약 보유 회사와 비교된다.
| 회사 | 무엇을 파는가 | 최종 |
|---|---|---|
| 에스케이바이오팜 | 자체 신약 미국 직판, 세노바메이트 단일 98.3% | 60 |
| 파마리서치 | 자체 원료·제형, 원재료 0.9% | 58 |
| 휴젤 | 균주가 생물무기협약 대상물질 | 58 |
| 휴메딕스 | HA·PDRN DMF + 자체 완제 | 48 |
| 한미약품 | 개량신약 + 제네릭 + 원료 + 중국 현지 | 47 |
복합제는 특허가 만료되면 다른 회사도 같은 조합을 만들 수 있다. 그리고 국내 처방약은 건강보험 약가가 값을 정한다 — 회사가 올릴 수 있는 값이 아니고, 제네릭이 늘어나면 약가가 인하된다.
제품별 매출 비중과 특허 만료 시점이 공시에서 확인되지 않았다.
별도 마진이 10.6%로 내려왔다
| 기간 | 연결 | 별도 | 격차 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 14.5% | 11.9% | 2.6%p |
| 2025 연간 | 16.7% | 15.5% | 1.2%p |
| 2026 1분기 | 13.7% | 10.6% | 3.1%p |
한국 법인의 마진이 2025년 15.5%에서 이번 분기 10.6%로 빠졌다.
별도 분기 추이를 보면 15.9%(2025 3분기) → 11.8%(2025 4분기) → 10.6%(2026 1분기)로 두 분기 연속 내려간다.
공시가 이유를 설명하지 않는다. 약가 인하인지 일회성 비용인지 R&D 증가인지 알 수 없다.
앞선 배치에서 덴티움(38, 별도 1.6%)·오로라(40, 별도 10.1%)가 같은 방향으로 감점됐다.
마진이 이번 분기에 꺾였다
| 분기 | 영업이익률 |
|---|---|
| 2025 3분기 | 15.2% |
| 2025 4분기 | 19.2% |
| 2026 1분기 | 13.7% |
전년 동기(15.1%)보다 1.4%p 낮다. 매출은 3,909.5 → 3,929.3억으로 +0.5%에 그쳤다.
TTM 16.3%가 2025년 연간 16.7%보다 낮아진 것이 그 반영이다. 마진이 3년 만에 처음으로 방향을 바꿨다.
매출이 거의 안 는다
| 기간 | 매출 | 증가율 |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 14,955.0억 | — |
| 2025 연간 | 15,475.3억 | +3.5% |
| TTM | 15,495.1억 | +0.1% |
TTM이 2025년 연간과 사실상 같다. 이번 분기 매출도 +0.5%다.
이 평가에서 매출 정체는 반복적인 감점 요인이었다 — 휴메딕스(48, +0.2%), 한국쉘석유(40, +0.4%), BYC(30, +0.6%).
부문별 영업이익이 없다
의약품·원료의약품·해외의약품 세 부문으로 나눈다고 쓰지만 부문별 매출과 영업이익이 digest에서 확인되지 않았다.
북경한미가 얼마를 벌고 한미정밀화학이 얼마를 버는지 모른다. 중국 사업은 규제·유통 환경이 한국과 다르고, 원료 사업은 완제와 마진 구조가 다르다.
이 평가에서 부문별 손익 미공시는 반복적인 감점 사유였고, 바로 앞 배치의 경방(32)·BYC(30)에서 매출로는 안 보이던 실체가 부문별 이익에서 드러난 사례를 확인했다(함정 4-2).
연구개발비 처리 방식을 모른다
제약사에서 개발비 자산화 여부는 마진의 질을 정한다. 알테오젠(55)이 개발비 1,152억 자산화로 감점됐고, 휴메딕스(48)는 전액 비용 처리해 가점받았다.
한미약품의 연구개발비 규모와 자산화 비율을 확인하지 못했다. "혁신 신약 개발에 주력"한다면 그 비용이 작지 않을 것이다.
판관비와 원가 구조를 모른다
비용의 성격별 분류를 확인하지 못했다.
제약 영업은 판매관리비 비중이 큰 사업이고, 관찰 5번이 묻는 "해자인가 임차료인가"를 판단하려면 이 숫자가 필요하다. 앞선 배치의 명인제약(48)은 광고비 9.8%로 감점됐다.
확인하지 못한 것
- 부문별(의약품/원료/해외) 매출과 영업이익을 모른다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다.
- 제품별 매출 비중과 특허 만료 시점을 모른다.
- 연구개발비 규모와 자산화 비율을 모른다.
- 판관비 구성과 원재료 비중을 모른다.
- 별도 마진이 10.6%로 내려온 원인을 모른다.
- 중국 사업의 규모와 수익성을 모른다.
- 국내 시장 점유율을 모른다.
총평
47점
한솔케미칼(47)·피에스케이(47)·하나머티리얼즈(47)·하이록코리아(47)와 같은 자리다.
구조가 이 평가가 높게 보는 형태다.
원료(cGMP 4개국 인증)부터 완제까지 갖고, 그 원료를 40여개국에 판다.
중국에 30년 된 자체 법인이 연구·생산·영업을 한다.
주력이 만성질환 복합제라 반복 처방된다.
9분기 적자가 없고 분기 매출이 평평하다.
휴메딕스(48) 바로 아래인 이유 — 휴메딕스는 원재료 1.8%에 마진폭 6.6%p를 숫자로 보여 준다. 한미약품은 원재료 비중도 판관비도 확인하지 못했고, 마진폭이 10.5%p다.
파마리서치(58)·휴젤(58) 한참 아래인 이유 — 그들은 39.2%·40.8%를 낸다. 한미약품 16.3%와 자릿수가 다르고, 그 차이는 파는 물건의 성격에서 온다 — 자체 원료·제형으로 값을 받는 쪽과 약가가 정해진 처방약을 파는 쪽이다.
에스케이바이오팜(60) 아래인 이유 — 세노바메이트는 자체 신약이고 미국에서 직접 판다. 한미약품의 주력은 개량신약과 제네릭이다.
명인제약(48) 근처인 이유 — 명인제약도 원료합성부터 완제까지 전 공정을 갖고 국내 정신신경용제 1위인데 광고비 9.8%와 시계열 3분기로 48에 묶였다. 한미약품은 시계열이 9분기로 길고 중국 축이 있는 대신, 마진이 이번 분기에 꺾이고 별도가 10.6%로 내려왔다.
50을 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 매출이 3년째 제자리다(+0.1%). 좋은 구조가 성장으로 이어지지 않고 있다.
② 마진이 방향을 바꿨다. TTM 16.3%가 2025년 16.7%보다 낮고, 별도는 15.5% → 10.6%다.
③ 부문별 손익을 모른다. 16.3%가 국내 완제에서 오는지 중국에서 오는지 원료에서 오는지 알 수 없다.
다시 볼 조건
- 부문별 영업이익이 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- 별도 마진이 회복되는가. 두 분기 연속 하락 중이다.
- 매출이 다시 늘어나는가. 3년째 1.5조 근처다.
- 혁신 신약이 실제 매출로 나오는가. 지금은 개량신약과 제네릭이 주력이다.
- 연구개발비 규모와 자산화 방식이 확인되는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.