2026 1Q 기준평가 2026. 08. 11.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 45
- 전환비용
- 50
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 55
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
ODM을 국내에 처음 정착시켰고 처방을 소유한다
"당사는 화장품 업계 최초로 국내에 ODM 방식을 정착시키고 시장을 선도하는 기업으로서 과감하고 지속적인 투자와 기술개발로 업계 선두 지위를 유지하고 있습니다. ODM 방식은 Original Development & Design Manufacturing 의 약자로 당사에서 직접 처방을 연구 개발하여 해당 기술을 소유한 상태에서 거래처의 주문에 의해 납품되는 방식으로 당사 화장품 부문 매출의 95% 이상이 이에 해당됩니다."
핵심은 "해당 기술을 소유한 상태에서"다.
OEM은 남의 처방대로 만들고, ODM은 자기 처방을 판다. 브랜드사가 바꾸려면 처방부터 다시 개발해야 한다 — 전환비용 50의 근거다.
이 프레임에서 화장품 제조사를 이미 넷 평가했다.
| 회사 | 위치 | 처방 | 최종 |
|---|---|---|---|
| 한국콜마 | ODM 원조, 매출의 95%+ | 자체 소유 | 46 |
| 코스메카코리아 | OGM(판매국 규제·유통 설계) | 자체 | 45 |
| 잇츠한불 | 자체 브랜드가 연결의 4.6% | — | 32 |
| 한국화장품제조 | OEM·ODM, 평균판가 −6.2% | — | 36 |
한국콜마가 이 표에서 가장 앞선 자리에 있다.
그리고 값이 올랐다 — 화장품 평균판매가격이 3,109 → 3,135 → 3,148원(+1.3%) 이다. 한국화장품제조(36)가 −6.2%였던 것과 방향이 반대다.
네 부문의 손익을 공시한다
(당분기, 천원)
| 부문 | 매출 | 비중 | 영업이익 | **마진** | 전분기 마진 |
|---|---|---|---|---|---|
| 화장품(ODM) | 417,169,412 | 57.3% | 45,441,304 | 10.9% | 10.2% |
| 의약품(HK이노엔) | 239,067,386 | 32.8% | 33,087,272 | 13.8% | 10.4% |
| 식품(H&B) | 18,628,054 | 2.6% | 1,597,119 | 8.6% | 11.8% |
| 패키징(연우) | 53,171,616 | 7.3% | (1,239,675) | 적자 | 적자 |
| 부문 합계 | 728,036,468 | 100% | 78,886,020 | 10.8% | 9.2% |
화장품과 의약품이 90.1%이고 둘 다 마진이 올랐다.
의약품 부문은 HK이노엔(195940)이고 이 프레임에서 47점으로 평가했다 — 케이캡이 소화성궤양용제 시장점유율 1위다.
한국콜마는 하나마이크론(44)과 같은 형태다 — 좋은 자회사를 갖고 있는 지주 성격 회사. 다만 결정적으로 다른 점이 있다.
| **한국콜마 46** | 하나마이크론 44 | |
|---|---|---|
| 좋은 자회사 | HK이노엔 47(의약품 13.8%) | 하나머티리얼즈 47(재료 22.4%) |
| 본체(별도) 마진 | 14.9% | 4.9% |
| 본업 부문 마진 | 화장품 10.9% | 패키징 6.9% |
| 본업 비중 | 57.3% | 81.6% |
한국콜마는 본체가 제일 잘 번다(별도 14.9% > 연결 10.8%). 하나마이크론은 본체가 4.9%였다.
연우는 국내 최초로 화장품용 펌프를 만들었다
"㈜연우는 화장품 용기를 제조, 공급하는 사업을 영위하고 있습니다. 주요 제품은 펌프형 용기, 튜브형 용기, 견본용 용기로 구분됩니다. 국내 최초로 화장품용 디스펜스 펌프 개발 및 상용화에 성공한 이후, 펌프형 용기는 ㈜연우의 핵심 제품으로 자리매김하고 있습니다. ㈜연우가 경쟁우위에 있는 용기제조 기술은 제품의 특성에 따라 의약품, 생활용품 등에도 응용하여 적용할 수 있습니다."
고객이 실명으로 나온다.
"㈜연우는 내수와 수출이 각각 약 50% 내외의 매출 비중을 가지고 있습니다. 국내 고객사는 아모레퍼시픽과 LG생활건강 및 급성장하는 인디브랜드로 구성되어 있습니다. 해외 주요 고객사는 북미 소재의 Sales Partner 및 글로벌 화장품 브랜드이며, 주요 수출 지역은 미국, 유럽, 일본, 아시아 기타 순입니다."
연우 단가가 수출 쪽에서 크게 올랐다.
| 품목 | 구분 | 2026 1Q | 2025년 | 2024년 | 변화 |
|---|---|---|---|---|---|
| 펌프류 | 수출 | 824.23 | 778.31 | 603.78 | +36.5% |
| 펌프류 | 내수 | 598.70 | 604.87 | 618.50 | −3.2% |
| 튜브류 | 내수 | 779.42 | 713.48 | 600.82 | +29.7% |
| 튜브류 | 수출 | 942.01 | 1,013.90 | 895.25 | +5.2% |
| 견본품류 | 내수 | 383.93 | 345.24 | 365.85 | +4.9% |
다만 그 부문이 적자다 — 아래 위험 항목에서 본다.
9분기 적자가 없다
| 분기 | 마진 |
|---|---|
| 2024 1Q | 5.6% |
| 2024 2Q | 10.9% |
| 2024 3Q | 8.7% |
| 2024 4Q | 6.0% |
| 2025 1Q | 9.2% |
| 2025 2Q | 10.1% |
| 2025 3Q | 8.5% |
| 2025 4Q | 7.3% |
| 2026 1Q | 10.8% |
최고 10.9% / 최저 5.6%, 폭 5.3%p. 적자가 없다.
| 연도 | 매출 | 영업이익 | 마진 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 24,520.6억 | 1,938.5억 | 7.9% |
| 2025 | 27,224.2억 | 2,395.9억 | 8.8% |
| TTM | 27,973.7억 | 2,585.4억 | 9.2% |
매출이 3년 새 +14.1%이고 마진이 계단식으로 오른다.
별도가 연결보다 4.1%p 높다 — 별도 3,430.5억 / 512.3억(14.9%), 3년 시계열도 11.5% → 12.5% → 14.9%로 오른다.
비판적으로 봐야 할 것
패키징(연우)이 두 분기 연속 적자다
| 분기 | 패키징 매출 | 영업손익 |
|---|---|---|
| 2025 1Q | 606.7억 | −14.2억 |
| 2026 1Q | 531.7억 | −12.4억 |
매출이 −12.4% 줄면서 적자가 이어진다.
관찰 13번의 "본업을 갉는 부문"이다. 다만 크기가 화장품+의약품 이익(785.3억)의 1.6%로 작다.
연우는 2022년에 한국콜마가 인수한 회사다. 국내 최초 화장품 펌프 개발이라는 자산이 있고 수출 단가가 +36.5% 올랐는데도 적자다.
같은 영역의 펌텍코리아(44)와 대비된다 — 펌텍코리아는 화장품 용기 전문으로 마진 14.1%였고 "금형이 고착 장치"라는 근거가 있었다. 연우는 그것을 못 만들고 있다.
회사가 그 이유를 설명하지 않는다.
국내가 81.8%다
| 지역 | 당분기 | 비중 | 전분기 | 비중 |
|---|---|---|---|---|
| 국내 | 5,956.0억 | 81.8% | 5,153.8억 | 78.9% |
| 중국 | 495.0억 | 6.8% | 460.5억 | 7.1% |
| 미국 | 333.1억 | 4.6% | 404.2억 | 6.2% |
| 프랑스 | 167.3억 | 2.3% | 155.1억 | 2.4% |
| 캐나다 | 39.6억 | 0.5% | 89.7억 | 1.4% |
| 기타 | 289.3억 | 4.0% | 267.4억 | 4.1% |
국내 비중이 78.9% → 81.8%로 오히려 늘었다.
해외 법인을 여럿 갖고 있는데(Kolmar Cosmetics Beijing·Wuxi, HK Kolmar USA·Canada, HK Kolmar Laboratories) 미국이 −17.6%, 캐나다가−55.8%로 줄었다.
K뷰티 인디브랜드 호황이 국내 ODM 수요를 끌어올린 국면으로 읽히는데, 그것은 국내 브랜드사의 수출이 늘어서일 수 있다. 최종 시장이 어디인지 공시가 나누지 않는다.
중국이 6.8%로 작다는 것은 기록해 둔다 — 에이블씨엔씨(42)가 중국 3.0%였던 것처럼, K뷰티의 중국 의존이 줄어드는 국면이다.
브랜드가 없다
ODM이므로 만든 화장품에 고객사 브랜드가 붙는다.
연우도 마찬가지다 — 아모레퍼시픽·LG생활건강 용기를 만든다.
브랜드 40은 그 반영이다. 자체 처방을 소유한다는 점에서 순수 OEM(한국화장품제조 36)보다는 높지만, 최종 소비자는 한국콜마를 모른다.
같은 배치의 에스엘(45, 자동차 램프)·동인기연(44, 아웃도어 ODM)과 같은 위치다 — 만드는 실력은 있는데 이름이 안 붙는다.
부문별 자산·부채를 공시하지 않는다
부문별 매출·영업이익·감가상각비는 밝히면서 자산·부채가 없다.
연우 인수에 얼마가 들어갔고 지금 자산이 얼마인지 알 수 없다. 두 분기 연속 적자인 부문의 자산 규모를 모른다.
영업권 손상 여부도 확인하지 못했다.
원재료 비중과 마케팅 비용을 확인하지 못했다
digest에 '비용의 성격별 분류'가 없고 '판매비와관리비' 절도 내용을 확보하지 못했다.
화장품 ODM은 원료·용기 매입이 원가의 대부분이고, 그 값이 마진을 정한다.
회사가 가격변동추이 주석에서 그것을 시사한다.
"당사는 기초화장품 및 색조화장품 등을 수탁생산하는 기업으로 생산품목이 매우 다양합니다. 또한, 부재료를 매입하는 형태에 따라 판매가격의 변화가 심하여 개별 품목의 가격비교가 어렵습니다."
"부재료 매입 형태에 따라 판매가격이 변한다"는 것은 원가를 값에 얹는 구조라는 뜻으로 읽힌다. 그렇다면 평균판매가 +1.3%도 마진 개선이 아니라 원가 전가일 수 있다.
확인하지 못한 채 가격결정력 45를 매겼다.
별도가 연결의 47.1%다
| 기준 | 매출 | 마진 |
|---|---|---|
| 연결 | 7,280.4억 | 10.8% |
| 별도 | 3,430.5억(47.1%) | 14.9% |
본체(화장품 ODM)가 절반 아래다. 나머지 52.9%가 HK이노엔·연우·해외 법인이다.
본체 마진이 높은 것은 좋은 신호이지만, 연결 이익의 42%가 HK이노엔에서 나온다 — 그 회사는 따로 상장돼 있다.
HK이노엔의 위험이 그대로 한국콜마의 위험이다 — 약가 3년 고정, H&B 부문 마진 8.4% → 0.5% 붕괴, 고객 도매상 한 곳이 15.9%.
식품(H&B) 부문 마진이 11.8% → 8.6%로 내린 것이 부문 표에도 나타난다.
고객 집중도를 공시하지 않는다
10% 이상 고객에 대한 언급이 digest에 없다.
화장품 ODM은 브랜드사가 고객이고, 인디브랜드 호황기에는 분산되지만 불황기에는 대형 고객 의존이 드러난다.
연우 쪽은 아모레퍼시픽·LG생활건강을 실명으로 밝혔는데, 한국콜마 본체의 고객은 나오지 않는다.
총평
46점
동성화인텍(46)·한화오션(46)·케이아이엔엑스(46)·DN오토모티브(46)와 같은 자리다. HK이노엔(47) 아래, 에스엘(45) 위. 자회사 HK이노엔(47)보다 1점 낮다.
좋은 것 — 화장품 ODM을 국내에 처음 정착시켰고 매출의 95% 이상이 자체 처방을 소유한 ODM이다(전환비용 50). 평균판매가가 3년 새 +1.3% 로 같은 영역의 한국화장품제조(−6.2%)와 방향이 반대다. 네 부문의 손익을 공시하고 화장품 10.9% · 의약품 13.8%로 둘이 매출의 90.1%다. 본체(별도)가 14.9%로 연결보다 4.1%p 높다 — 좋은 자회사를 가진 회사 중 본업도 실한 드문 경우다. 매출 3년 +14.1%, 9분기 적자 없음. 연우는 국내 최초 화장품용 펌프를 만들었고 수출 단가가 +36.5% 올랐다.
나쁜 것 — 패키징(연우)이 두 분기 연속 적자다. 국내 최초 펌프 개발이라는 자산이 있는데 같은 영역의 펌텍코리아(44, 마진 14.1%)와 갈린다. 국내가 81.8% 이고 오히려 늘었다 — 미국이 −17.6%, 캐나다가 −55.8%다. ODM이라 브랜드가 없다(브랜드 40). 부문별 자산·부채, 원재료 비중, 마케팅 비용, 고객 집중도를 하나도 공시하지 않는다. 별도가 연결의 47.1% 이고 이익의 42%가 상장 자회사 HK이노엔에서 나온다 — 그 회사의 위험(약가 3년 고정, H&B 0.5%)을 그대로 진다.
좋은 자회사를 가진 두 회사에서 위다.
| **한국콜마 46** | 하나마이크론 44 | |
|---|---|---|
| 자회사 | HK이노엔 47 | 하나머티리얼즈 47 |
| 본체 마진(별도) | 14.9% | 4.9% |
| 본업 부문 마진 | 10.9%(화장품) | 6.9%(패키징) |
| 부문 자산 공시 | 없음 | 있음 |
| 적자 부문 | 패키징(7.3%) | 없음 |
하나마이크론(44)에 2점 앞선 결정적 이유는 본체다. 하나마이크론은 이름이 붙은 사업(패키징)이 6.9%이고 별도가 4.9% 였다. 한국콜마는 화장품 ODM이 10.9%이고 별도가 14.9%다 — 자회사가 좋아서 점수가 오른 것이 아니라 본업도 좋다.
HK이노엔(47)보다 1점 낮은 이유가 이 평가의 요지다. 연결에 좋은 것(케이캡)과 덜 좋은 것(패키징 적자, 국내 편중)이 함께 들어온다. 자회사 하나만 보면 47이고, 전체를 보면 46이다.
47을 넘기지 못한 이유는 셋이다.
① 패키징이 두 분기 연속 적자다. 인수한 회사이고 자산 규모도 손상 여부도 공시하지 않는다 ② 국내가 81.8%로 늘었다. 해외 법인이 여섯인데 미국·캐나다가 줄었다 ③ 원재료 비중을 모르는데 회사가 "부재료 매입 형태에 따라 판매가격이 변한다"고 쓴다. 평균판가 +1.3%가 마진인지 전가인지 갈리지 않는다
다시 볼 조건
- 패키징이 흑자로 돌아서면 — 연우 인수의 근거가 확인되므로 상향
- 해외 비중이 다시 늘면 — K뷰티 국면 의존이 줄어든다
- 원재료 비중이 공시되면 — 평균판가 상승의 성격이 확정된다
- HK이노엔 지분 구조가 바뀌면 — 연결 이익의 42%가 걸린 문제다