2026 1Q 기준평가 2026. 08. 12.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 35
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 35
- 네트워크효과
- 30
- 가격결정력
- 25
- 마진추세
- 40
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
부문별 순손익을 공시하고, 그 표가 회사의 구조를 드러낸다.
| 부문 | 매출 | 비중 | **분기순손익** | 순이익 비중 |
|---|---|---|---|---|
| 게임 | 1,375억 | 20.49% | +267.7억 | 86.0% |
| 결제 및 광고 | 3,646억 | 54.31% | +168.9억 | 54.3% |
| 기타(클라우드·커머스·티켓) | 1,692억 | 25.20% | −125.4억 | 적자 |
| 합계 | 6,714억 | 100% | +311.2억 |
매출의 5분의 1인 게임이 이익의 대부분을 만든다. 한게임 웹보드는 서버 안의 상대와 게임 테이블이 사용자를 묶는 구조라 네트워크 효과가 실재하고, 크래프톤(45)의 매칭 풀이나 골프존(42)의 전국 랭킹과 같은 계열이다.
결제가 매출의 절반이다. PG·VAN 서비스와 PAYCO 간편결제이고, 가맹점 결제 연동은 한 번 붙으면 바꾸기 어렵다 — KG이니시스(42)가 같은 이유로 전환비용을 인정받았다.
일본에 실체가 있다. NHN PlayArt Corp.(모바일 게임)과 NHN Techorus Corp.(클라우드 MSP)가 해외 실적으로 잡히고, 일본 오이타현·도쿄에 토지를 보유한다. 국내는 성남에 자체 IDC 를 갖고 있다.
R&D 를 매출의 6.77% 쓴다(454.7억). 기술위원회를 두고 머신러닝·AI·핀테크· 클라우드를 나눠 연구한다고 쓴다.
2025년에 흑자로 돌아왔다. 연간 마진 −1.33%(2024) → 5.26%(2025)이고, 2026년 1분기 매출이 6,714억으로 전년 동기 대비 +11.9% 다.
비판적으로 봐야 할 것
2024년은 연간 적자였고 4분기에 −18.64%를 냈다.
| 1Q | 2Q | 3Q | 4Q | 연간 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 4.51% | 4.75% | 3.87% | −18.64% | −1.33% |
| 2025 | 4.61% | 3.62% | 4.35% | 4.42% | 5.26% |
| 2026 | 3.91% |
한 분기에 −1,134억이다. 손상차손으로 보이지만 이 보고서에 설명이 없고, 그 크기가 2025년 연간 영업이익(1,324억)에 육박한다.
기타 부문이 −125.4억 적자다. 클라우드·커머스·티켓판매·웹툰이고 매출의 25.20%를 차지한다. 관찰 13의 '갉는 부문'이고, 게임 순이익 267.7억의 46.8%를 먹는다.
NHN클라우드는 국내 CSP 3위권으로 알려져 있지만 네이버클라우드·KT클라우드와 AWS·Azure 사이에서 규모의 싸움을 하는 자리이고, 그 부문이 흑자로 돌아선다는 서술이 없다.
값을 산출할 수 없다고 두 번 쓴다.
"게임 별로 과금정책이 상이하여 ... 일괄적으로 가격을 산출하기 어려운 특성이 있습니다."
"전자상거래 솔루션 및 클라우드 서비스의 경우, 상품군과 사양 및 고객사 요청에 따라
서비스 형태 및 단가가 상이하기에, **품목별로 가격변동추이, 가격산출 기준 및
가격변동 원인을 산정하기가 어렵습니다.**"
관찰 9의 '항목 자체가 없음'에 가깝다. 게임은 아이템 과금이라 그렇다 쳐도, 클라우드는 단가 체계가 있는 서비스인데 그것도 생략한다.
마진이 3.91%다. 매출 2.5조에 분기 영업이익 263억이고, 전년 동기 대비 −5.0% 다. 매출은 +11.9%인데 이익이 줄었다 — 성장분이 마진이 낮은 부문(결제·클라우드)에서 왔다는 뜻이다.
웹보드 게임은 규제 산업이다. 월 결제 한도와 1회 베팅 한도가 시행령으로 정해져 있고, 그 한도가 게임 부문 매출의 상한을 정한다. 회사가 이 규제를 서술하지 않는다.
앱마켓 통행세를 확인하지 못했다. 모바일 게임 매출의 상당 부분이 구글·애플을 지나는데 그 비율이 공시되지 않는다. 디어유(42)가 39.8%를 밝히고 PG 전환으로 깎았다고 쓴 것과 대비된다.
부문별 영업이익이 아니라 순손익만 공시한다. 영업 단계에서 어느 부문이 좋은지 분리되지 않고, 순손익에는 지분법·금융손익·손상이 섞여 있다.
총평
40. 카카오(46) 아래, 넷마블(35) 위에 둔다.
넷마블 위인 것은 부문이 셋으로 갈리고 그중 결제(54.3%)가 게임과 다른 사이클이며, 부문별 손익을 공시하기 때문이다. 넷마블은 퍼블리싱 법인 별도가 −3.6% 적자였다.
카카오(46) 아래인 것은 전국민 도달 플랫폼 같은 축이 없기 때문이다. NHN 의 세 축은 각각 3~4위권이고, 어느 하나도 그 시장을 정의하지 않는다.
게임 부문이 매출 20.5%로 순이익의 86%를 만든다는 것이 이 회사의 실체다. 한게임 웹보드는 20년 넘게 돌아가는 사업이고 네트워크 효과가 진짜다. 그런데 규제로 상한이 묶여 있고 회사가 그 사실을 서술하지 않는다 — 관찰 11이 반복해서 확인한 형태다(케이티앤지 52 vs 강원랜드 48).
40에 묶인 결정적 이유는 2024년 4분기 −18.64%다. 한 분기에 1,134억을 털어 낸 회사이고 그 이유가 공시되지 않았다. 관찰 2의 확인 항목 ⑤(마진의 시계열 길이)에서 2년 반 중 한 분기가 그 전체를 뒤집는 크기라면 그 시계열을 믿을 수 없다.