2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 40
- 전환비용
- 55
- 브랜드 / IP 소유
- 70
- 네트워크효과
- 25
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 20
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
구조 자체는 이 목록의 다른 게임사들과 급이 다르다
1. 매출이 100% 수출이다
내수가 0원이다. 국내 게임 시장 경쟁, 확률형 아이템 규제, 국내 유저 이탈 — 이 모든 것에서 자유롭다.
2. 자체 개발 + 자체 퍼블리싱
보고서에 "타 퍼블리셔와의 수익 배분 없이 직접 글로벌 플랫폼사와 매출을 발생"시킨다고 명시돼 있다. 넷마블(22%)이 남의 IP를 빌려 퍼블리싱 수수료를 나누는 구조라 낮은 점수를 받았는데, 더블유게임즈는 그 반대편이다.
3. 플랫폼 통행세를 스스로 걷어내고 있다 — 가장 인상적인 부분
| 판매 경로 | 2024 | 2025 | 2026 1Q |
|---|---|---|---|
| 웹 직접판매 | 14.7% | 28.1% | 45.8% |
| 모바일 | 78.0% | – | 42.0% |
웹으로 팔면 애플·구글에 30%를 안 낸다. 남이 못 따라오는 구조적 마진 레버다.
4. 지속성 질문에 대한 답이 있다
더블유카지노와 더블다운카지노는 10년 넘게 서비스되면서 아직도 성장한다. 소셜카지노 유저는 누적 레벨과 VIP 등급 때문에 이탈률이 낮아 게임 중에서는 드물게 전환비용이 존재한다. MMORPG가 2~3년에 수명이 끝나는 것과 다르다.
세계 소셜카지노 시장 68억 달러에서 점유율 5.9%로 5위다.
비판적으로 봐야 할 것
마진이 왜 빠졌는지가 이 회사의 핵심이다
| 항목 | 2024 | 2025 | 2026 1Q |
|---|---|---|---|
| 매출 | 6,335억 | 7,199억 | 2,050억 |
| 영업이익 | 2,487억 | 2,321억 | 685억 |
| 영업이익률 | 39.3% | 32.2% | 33.4% |
매출은 13.6% 늘었는데 영업이익은 6.7% 줄었다. 마진이 39.3% → 32.2%로 7%p 빠졌다. 삼양식품이 규모가 커지면서 마진이 같이 올라간 것과 정확히 반대 방향이다.
번 돈의 절반이 남에게 간다
1분기 광고비가 462억으로 매출의 22.5% 인데, 전년 동기에는 238억(14.7%)이었다. 1년에 94% 늘었다. 여기에 플랫폼 지급수수료 522억(25.4%)을 더하면 광고비 + 수수료가 매출의 48.0% 다.
달바글로벌을 두고 "광고·판촉·수수료가 매출의 31%인데 이건 해자가 아니라 임차료"라고 썼다. 같은 기준을 적용하면 더블유게임즈는 48%다. 유저를 돈으로 사고 있고, 그 값이 빠르게 오르고 있다.
나머지 비판점
- 1.이익의 99%가 한 부문에서 나온다. 1분기 세전이익 919억 중 소셜카지노 911억, 아이게이밍 8억, 캐주얼게임 -0.1억. 매출 비중은 소셜카지노 75.7%인데 이익 기여로는 99.1%다. 다각화가 매출만 늘리고 이익은 못 늘리고 있다.
- 2.성장을 M&A로 사고 있다. SuprNation(2023.11), Paxie Games(2025.3), WHOW Games(2025.7)를 연달아 인수해 연결 회사가 15개 → 21개가 됐다. 그 결과 무형자산이 9,093억으로 자산총계의 45.5% 다. 영업권 덩어리이고, 인수한 사업이 기대에 못 미치면 한 번에 상각해야 한다. 실제로 캐주얼 부문은 지금 적자다.
- 3.연결 이익 전부가 본사 주주 것이 아니다. 비지배주주지분이 자본의 28.5%(5,067억)이고, 1분기 순이익 735억 중 지배주주 몫은 565억(76.8%)이다. 나스닥에 별도 상장된 자회사가 있다.
- 4.산업 자체의 전제가 흔들릴 수 있다. 소셜카지노 시장 68억 달러는 폭발적으로 커지는 시장이 아니고, '도박이 아니다'라는 전제 위에 선 사업이라 미국 각 주의 규제 판단이 바뀌면 전제가 흔들린다. 국내에서는 아예 서비스할 수 없다.
총평
점수: 38%
달바글로벌(35%)보다는 분명히 위다. 트랙레코드가 10년 넘고, 자체 개발·자체 퍼블리싱으로 밸류체인을 다 갖고 있고, 이익률이 33.4%이고, 플랫폼 수수료를 스스로 줄여 나가는 구조적 개선 수단이 있다.
시프트업(40%)에는 못 미친다. 이유는 두 가지다.
- 1.시프트업은 45.5%의 마진을 광고비를 크게 쓰지 않고 낸다
- 2.더블유게임즈는 마진 추세가 내려가는 중이다 — 39.3%에서 32.2%로 떨어진 7%p는 유저 획득 비용이 오르고 있다는 신호이고, 이건 해자가 얇아지고 있다는 뜻이다
게임 4개사를 나란히 놓으면
| 기업 | 해자 | IP 소유 | 유저를 돈으로 사는가 |
|---|---|---|---|
| 크래프톤 | 45% | 자기 것 | 덜 |
| 시프트업 | 40% | 자기 것 | 거의 안 함 |
| 더블유게임즈 | 38% | 자기 것 | 광고비 22.5% |
| 카카오게임즈 | 25% | 빌려 씀 | – |
| 넷마블 | 22% | 빌려 씀 | – |
순서를 만드는 건 게임의 재미가 아니라 IP를 소유했는지, 그리고 유저를 돈으로 사야 하는지다. 앞의 셋은 자기 IP를 갖고 있고 뒤의 둘은 빌려 쓴다. 그리고 앞의 셋 사이의 순서는 광고비 의존도가 갈랐다.
점수가 바뀔 조건
- 올라감: 광고비 비중이 다시 15%대로 내려오면서 웹 비중이 50%를 넘어가면 마진이 40%대로 복귀할 수 있다. 그때는 40% 이상
- 내려감: 광고비가 25%를 넘어가고 캐주얼·아이게이밍 부문이 계속 적자면 무형자산 9,093억이 위험해진다
이 회사에서는 광고비 비중과 웹 매출 비중, 이 두 숫자가 해자의 온도계다. 8월 발표될 2분기 실적에서 확인할 것.