2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 85
- 전환비용
- 90
- 브랜드 / IP 소유
- 85
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 75
- 마진추세
- 65
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
해자 자체는 이 목록에서 가장 강력한 종류다
1. 법이 보장하는 독점
Hybrozyme 플랫폼과 ALT-B4(berahyaluronidase alfa)는 원천 특허 기반이고, 특허는 브랜드나 네트워크 효과와 달리 국가가 강제로 지켜준다. 삼양식품의 불닭은 남이 비슷하게 만들어도 막을 방법이 제한적이지만, 알테오젠의 기술은 특허 존속기간 동안 법적으로 막을 수 있다.
2. 전환비용이 사실상 무한대다
파트너 제약사가 ALT-B4를 넣어 임상 3상까지 끌고 갔는데 중간에 다른 히알루로니다제로 바꾸려면 임상을 처음부터 다시 해야 한다. 수천억 원과 수년이 날아간다. 카카오톡을 안 쓰는 것보다 훨씬 어려운 이탈이다.
3. 고객이 글로벌 빅파마이고, 분산돼 있다
MSD(머크), AstraZeneca, GSK, Daiichi Sankyo, Sandoz, Biogen. ALT-B4 라이선시가 A사부터 I사까지 9곳으로 분산돼 있어 한 곳이 실패해도 회사가 무너지지 않는다.
여기에 최대 3억 6,500만 달러(약 5,219억 원) 규모의 신규 독점 라이선스가 추가됐다. 판매 로열티가 별도로 붙는 조건이다(상대방 비공개).
4. 양산 공장이 없다 — 이 사업모델에서는 강점
50리터짜리 연구용 설비만 있고 생산은 CMO 에 맡긴다. 보통은 약점이지만, 자본을 안 넣고 로열티만 받는 구조라 오히려 강점이다.
실적
| 항목 | 2024 | 2025 | 2026 1Q |
|---|---|---|---|
| 매출 | 1,029억 | 2,159억 | 716억 |
| 영업이익 | 254억 | 1,069억 | 393억 |
| 영업이익률 | 24.7% | 49.5% | 54.9% |
54.9%는 이 목록 1위다. 시프트업(45.5%)도 넘는다.
비판적으로 봐야 할 것
돈이 어디서 나오는지 — 여기에 열쇠가 있다
1분기 매출 716억 중 기술용역(라이선스) 매출이 678억으로 94.7% 다.
| 수익 항목 | 금액 | 비중 |
|---|---|---|
| ALT-B4 마일스톤 | 598억 | 83.5% |
| ALT-L2 로열티 | 17억 | 2.4% |
| 기타 | 101억 | 14.1% |
즉 매출의 대부분이 일회성 마일스톤이다. 파트너가 임상 단계를 하나 넘길 때마다 목돈이 들어오는 구조이고, 그 시점은 회사가 정하지 못한다. 매출이 837억(25.1Q) → 645억(25.4Q) → 716억(26.1Q)으로 출렁이고 전년 동기 대비 -14.5%인 이유가 이것이다.
진짜 반복 매출인 로열티는 아직 ALT-L2에서 나오는 17억이 전부다.
반드시 짚어야 할 것들
- 1.순이익 713억을 액면 그대로 믿으면 안 된다. 세전이익 837억 중 영업외수익이 485억인데, 그 안에 파생상품평가이익 325억과 외화환산이익 113억이 있다. 합쳐서 438억이 현금이 오가지 않은 평가이익이고, 이는 영업이익 393억보다 크다.
- 2.개발비를 1,152억 자산으로 올려놨다. 자본총계 5,129억의 22.5%다. 비용으로 털었다면 지금까지의 이익은 훨씬 작았을 것이고, 해당 파이프라인이 실패하면 한 번에 상각해야 한다. 코난테크놀로지가 연구개발비를 전액 비용처리한다고 명시한 것과 반대 방향이다. 어느 쪽이 옳다는 게 아니라, 49.5%라는 이익률에 이 회계 선택이 섞여 있다는 뜻이다.
- 3.회사가 공시 맨 앞에 직접 써 둔 경고가 있다. 이 계약들은 "의약품 규제기관의 허가가 완료되어야 이행되는 조건부 계약"이고 임상 실패 시 해지될 수 있다. 5,219억은 최대치일 뿐 확정 금액이 아니다.
- 4.특허에는 만료일이 있다 — 가장 근본적인 문제. 네이버의 검색 습관이나 카카오톡의 친구 목록에는 만료일이 없지만, 알테오젠의 독점권에는 있다. 게다가 이 분야에는 할로자임이라는 선발 경쟁자가 있어 특허 분쟁 리스크도 상존한다.
특허 해자는 시계가 거꾸로 도는 해자다.
총평
점수: 55%
해자의 강도만 놓고 보면 이 목록에서 1위다. 법적 독점 + 무한대에 가까운 전환비용 + 글로벌 고객 분산 + 54.9%의 이익률은 어느 항목 하나 빠지지 않는다.
그런데 증명된 지속성에서 깎았다.
- ALT-B4 에서 나오는 반복 로열티가 아직 0이다
- 지금의 이익은 계약금과 마일스톤이라는 일회성 수입 위에 서 있다
- 그 이익마저 비현금 평가이익(438억)과 개발비 자산화(1,152억)로 부풀려져 있다
네이버(60%)를 못 넘는 이유는 하나다
네이버는 이미 20년째 같은 방식으로 돈을 벌고 있고, 알테오젠은 그 구조가 굴러가는 걸 아직 한 사이클도 보여주지 못했다.
종근당(30%)과 비교하면 프레임이 선명해진다
| 기업 | 해자 | OPM | 무엇을 파는가 |
|---|---|---|---|
| 알테오젠 | 55% | 54.9% | 자기 특허 |
| 종근당 | 30% | 4.2% | 남의 약 · 제네릭 |
같은 산업 안에서도 원천기술을 소유했느냐 아니냐가 열 배 넘는 차이를 만든다. 종근당도 제약 허가라는 진입장벽은 있지만, 남의 약을 팔거나 제네릭 경쟁에 노출돼 있다.
점수가 바뀔 조건 — 한 방향으로 크게 움직일 가능성이 크다
- 올라감: ALT-B4 적용 제품이 실제로 팔리기 시작해서 마일스톤이 아닌 로열티가 매 분기 반복해서 들어오는 게 확인되면 60% 이상
- 내려감: 주요 파트너의 임상 실패, 또는 특허 분쟁에서 밀리면 급격히
참고로 7월 16일에 유가증권시장 이전상장 추진을 잠정 유보한다는 공시가 있었다.
바이오는 임상 결과 하나로 전제가 뒤집히는 분야다. 이 점수는 특히 그렇다.