2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 85
- 전환비용
- 85
- 브랜드 / IP 소유
- 45
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 80
- 마진추세
- 70
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
계약서에 "가격이 매년 오른다"고 적혀 있다
주요 제품의 가격변동 추이 항목에 이렇게 쓰여 있다.
판매가격은 고객사와의 계약에 따라 결정된 최초 판매가격에 매년 공시되는 CPI(소비자물가지수)를 반영한 비율에 따라 조정되거나, 계약에서 정한 고정비율만큼 상승한다.
지금까지 본 회사 중 가격 인상이 계약서에 박혀 있는 곳은 여기가 처음이다. 삼양식품은 국내 출고가를 3년째 동결했고, 풍산은 전기동 시세가 값을 정했다.
원가 변동 위험이 구조적으로 없다
CDMO 산업은 일반적으로 고객사로부터 BOM에 속하는 원/부재료비 전액 및 Handling Fee를 환급받는 구조를 취하고 있습니다.
원재료는 고객사가 지정한 거래처에서 사고, 그 비용은 사전 또는 사후에 정산된다. 풍산이 매출의 91%를 전기동 값으로 채우고 그 변동을 그대로 뒤집어쓰는 구조와 정확히 반대편이다.
생산능력이 곧 진입장벽이다
인천 송도 5개 공장 78만 5천 리터 + 2026년 3월 인수 완료한 미국 메릴랜드 6만 리터 = 총 84만 5천 리터.
보고서 기준 30만 리터 이상 capacity 를 보유한 글로벌 CDMO 는 당사 포함 4곳뿐이다 — Lonza(스위스), WuXi Biologics(중국), FUJIFILM Biotechnologies(일본). 그중 당사가 가장 크다.
이건 브랜드나 마케팅으로 만든 게 아니라 조 단위 설비와 FDA 승인으로 쌓은 벽이다. 1분기 감가상각비만 921억(매출의 7.3%)이다.
광고선전비 항목이 아예 없다
비용의 성격별 분류에 광고선전비가 존재하지 않는다.
| 기업 | 마케팅·수수료 비중 | OPM |
|---|---|---|
| 더블유게임즈 | 48.0% | 33.4% |
| 달바글로벌 | 31.1% | 26.3% |
| 삼양식품 | 2.82% | 24.79% |
| 삼성바이오로직스 | 광고 항목 없음 | 46.20% |
지급수수료 288억(2.3%)이 전부다. 수주에 6~12개월이 걸리는 B2B 계약 사업이라 유저를 돈으로 살 필요가 없다.
이해상충을 스스로 제거했다
2025년 11월 인적분할로 바이오시밀러 사업(삼성바이오에피스)을 삼성에피스홀딩스로 떼어냈다. 보고서는 그 목적을 "바이오시밀러 사업과의 이해 상충 우려를 해소" 라고 명시한다.
고객사 입장에서 "내 약을 위탁생산하는 회사가 동시에 내 경쟁 바이오시밀러를 만든다"는 문제가 사라졌다. 해자를 늘리기 위한 구조 변경이다.
매출이 지역으로 분산돼 있다
| 지역 | 2026 1Q | 2025 | 2024 |
|---|---|---|---|
| 유럽 | 54.6% | 52.0% | 58.2% |
| 국내 | 24.4% | 8.2% | 16.0% |
| 미국 | 20.0% | 38.0% | 23.5% |
SFA 가 삼성·SK 한 곳에 묶여 22%를 받은 것과 대조된다.
비판적으로 봐야 할 것
마진 개선폭에는 착시가 섞여 있다
| 출처 | 2024 매출 | 2025 매출 |
|---|---|---|
| 공시 원문(현재 기준 소급 재작성) | 34,971억 | 45,570억 |
| DART 정기보고서(당시 기준) | 45,473억 | 45,570억 |
2024년 숫자가 1조 이상 다르다. 2025년 11월 인적분할로 바이오에피스가 빠지면서 과거 실적이 CDMO 기준으로 재작성됐기 때문이다.
그래서 "29% → 46%로 마진이 급등했다"는 서술은 쓰면 안 된다. 그 구간에는 사업부 분리 효과가 섞여 있다. 비교 가능한 것은 같은 기준끼리다.
| 기간 | 매출 | 영업이익 | OPM |
|---|---|---|---|
| 2025 1분기 | 12,983억 | 4,867억 | 37.49% |
| 2025 연간 | 45,570억 | 20,692억 | 45.41% |
| 2026 1분기 | 12,571억 | 5,808억 | 46.20% |
전년 동기 대비로 보면 매출은 -3.2% 줄었는데 영업이익은 +19.3% 늘었다. 마진 개선은 진짜지만 외형은 역성장이다.
결국 수주산업이다
보고서 스스로 "CMO 사업은 수주산업으로 고객사와 수주 계약을 체결하는 것이 당사 영업에 가장 중요" 라고 쓴다. 수주 하나에 6~12개월이 걸린다.
지역별 매출 비중이 해마다 크게 흔들리는 것이 그 증거다 — 미국이 2024년 23.5% → 2025년 38.0% → 2026년 1분기 20.0%, 국내가 16.0% → 8.2% → 24.4%. 대형 계약 하나의 타이밍이 분기 실적을 바꾼다.
SFA 를 "고객이 발주를 안 하면 매출이 없다"고 깎았는데, 그 구조적 특성 자체는 삼성바이오로직스도 공유한다. 다른 점은 고객이 소수 대기업이 아니라 글로벌 빅파마 다수이고, 단가를 깎이는 게 아니라 계약상 자동 인상된다는 것이다.
나머지 비판점
- 1.자본을 계속 넣어야 한다. 5공장 18만 리터에 이어 ADC DP 라인, 사전충전형 주사기 라인을 2027년까지 짓는다. 증설이 멈추면 성장도 멈추는 구조이고, 지어 놓은 capacity 가 안 차면 감가상각비가 그대로 손실이 된다.
- 2.고객사의 자체 생산 전환 위험. 빅파마가 물량이 커지면 직접 짓는다. CDMO 는 그 결정을 통제하지 못한다.
- 3.규제 리스크가 단일 실패점이다. FDA·EMA 실사에서 문제가 생기면 해당 라인 전체가 멈춘다. 알테오젠의 특허 분쟁 리스크와 같은 성격이다.
- 4.브랜드/IP 는 해자의 축이 아니다. S-CHOice·S-Tensify 같은 자체 플랫폼이 있지만 본질은 남의 약을 대신 만들어 주는 서비스다. 최종 소비자와 만나지 않는다.
총평
점수: 62%
네이버(60%)를 살짝 넘어선다. 이 목록에서 앵커(삼성전자·SK하이닉스 80%) 다음 자리다.
62%까지 준 근거
가격을 스스로 정하는 정도가 이 목록에서 가장 명시적이다.
| 기업 | 값을 누가 정하는가 |
|---|---|
| 삼성바이오로직스 | 계약서에 CPI 연동 자동 인상이 박혀 있음 |
| 알테오젠 | 마일스톤·로열티 구조, 계약 조건에 종속 |
| 삼양식품 | 3년째 출고가 동결 |
| 풍산 | 전기동 시세가 정함 |
| SFA | 고객(삼성·SK)이 정함 |
여기에 원가 변동 위험 없음 + 세계 최대 capacity + 이해상충 자진 제거가 얹힌다.
그럼에도 70% 이상을 못 주는 이유
- 1.수주산업의 변동성이 남아 있다. 지역별 매출 비중이 해마다 두 배씩 흔들린다. 계약 타이밍을 회사가 통제하지 못한다.
- 2.전년 동기 대비 매출이 -3.2% 역성장했다. 마진은 올랐지만 외형은 줄었다.
- 3.capacity 를 계속 지어야 한다. 자본집약도가 높아 잉여현금 전환율이 낮고, 미가동 라인은 곧바로 감가상각 손실이다.
알테오젠(55%)과의 차이
둘 다 바이오지만 해자의 종류가 다르다.
- 알테오젠: 특허라는 법적 독점. 강력하지만 만료일이 있고, 반복 로열티가 아직 0이다
- 삼성바이오로직스: 설비·규제 승인·계약이라는 구조적 독점. 만료일이 없는 대신 계속 돈을 넣어야 한다
알테오젠이 "구조가 굴러가는 걸 한 사이클도 못 보여줬다"고 깎였다면, 삼성바이오로직스는 이미 45,570억을 반복해서 벌고 있다. 그 차이가 7%p 다.
점수가 바뀔 조건
- 올라감: 매출이 다시 성장으로 돌아서면서 46%대 마진을 유지하면. 증설한 5공장·ADC 라인의 가동률이 확인되면
- 내려감: 지역별·고객별 집중도가 다시 높아지면. 대형 고객사가 자체 생산으로 전환한다는 신호가 나오면. FDA 실사 이슈가 발생하면
다음에 확인할 것: capacity 가동률. 84만 5천 리터를 지어 놨는데 얼마나 차 있는지가 이 회사의 온도계다.
확인하지 못한 것
- 공장별 가동률 및 수주잔고 규모
- 상위 고객사 매출 집중도 (경쟁 사유로 상세 기재 생략됨)
- 계약 평균 잔여 기간