2026 1Q 기준평가 2026. 08. 10.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 60
- 전환비용
- 60
- 브랜드 / IP 소유
- 50
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 50
- 마진추세
- 40
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
세계 최초로 개발한 소재가 있다
"덕산네오룩스(주)는 OLED 디스플레이의 핵심 구성요소인 유기발광 소재를 전문적으로 개발 및 생산하고 있으며, 2021년에 기존 PDL 소재의 한계를 개선한 차세대 비발광 소재 'Black PDL'을 세계 최초로 개발하여 양산 및 공급하고 있습니다."
Black PDL은 화소 사이를 나누는 격벽(Pixel Define Layer)을 검게 만든 소재다. 외광 반사를 줄여 야외 시인성을 높이고, 편광판을 없애 패널을 얇게 만들 수 있다.
"세계 최초 개발 + 양산 공급" 이라는 두 단어가 함께 있다 — 개발만 한 것이 아니라 실제로 팔고 있다.
이 평가는 세계 최초·국내 유일 같은 독점적 위치를 반복해서 높게 봤다.
| 회사 | 근거 | 진입장벽 |
|---|---|---|
| 휴젤 | 균주가 생물무기협약 대상 | 75 |
| 아이쓰리시스템 | 군수용 적외선 센서 국내 유일 양산 | 65 |
| 한화엔진 | DF 엔진 세계 최초 상용화 | 60 |
| 덕산네오룩스 | Black PDL 세계 최초 개발·양산 | 60 |
| RFHIC | GaN 트랜지스터 국내 유일 대량생산 | 55 |
OLED 소재는 층마다 다른 물질이다
회사가 OLED의 구조를 직접 설명한다.
| 층 | 역할 |
|---|---|
| HTL(정공수송층) | 양극에서 정공을 운반 |
| ETL(전자수송층) | 음극에서 전자를 운반 |
| EML(발광층) | 전자와 정공이 만나 발광. Red/Green/Blue 각각 Host와 Dopant |
| Prime Layer | R/G/B 발광층을 보조하는 R Prime, G Prime, B Prime |
층이 다르면 요구 물성이 전혀 다르고, 각각 별도의 소재 회사가 붙는다.
그리고 소재 조합이 패널의 색·수명·효율을 정한다 — 패널 제조사가 한 번 검증한 조합을 바꾸면 그 특성이 전부 달라진다.
소재는 패널 양산 전에 수년간 평가를 거쳐 승인되고, 승인된 뒤에는 그 모델이 단종될 때까지 계속 들어간다. 전환비용 60은 그 판단이다.
그리고 패널이 팔리는 동안 소재가 계속 소모된다 — 관찰 8번의 소모품 논리가 적용된다.
사업 영역을 넓히고 있다
"2023년에는 덕산하이메탈(주)로부터 도전입자(Conductive Particle, CP) 사업을 이관 받아 관련 신소재 개발에 박차를 가하고 있으며, 비발광 소재 분야 전반으로 사업 영역을 확대해 나가고 있습니다."
도전입자(CP)는 이방성 도전 필름(ACF)에 쓰이는 소재로 디스플레이 접합 공정에 들어간다.
발광 소재(EML·HTL·ETL)에서 비발광 소재(PDL·CP)로 넓히는 것은 같은 고객에게 파는 품목을 늘리는 일이다.
별도 마진이 24~26%로 안정적이다
본업(OLED 소재)만 보면 마진이 흔들리지 않는다.
| 분기(별도) | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2024 1분기 | 524.8억 | 19.8% |
| 2024 반기(3개월) | 527.1억 | 18.8% |
| 2024 3분기 | 548.8억 | 22.9% |
| 2025 1분기 | 379.4억 | 26.2% |
| 2025 반기(3개월) | 477.2억 | 21.3% |
| 2025 3분기 | 515.1억 | 21.4% |
| 2026 1분기 | 471.1억 | 24.6% |
18.8~26.2% 구간이고 적자가 없다.
| 기간 | 별도 매출 | 별도 마진 |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 2,122.5억 | 24.7% |
| 2025 연간 | 2,022.8억 | 25.0% |
두 해 연속 25% 근처다. 소재 회사다운 수익성이고, 관찰 4번의 소모품·소재 구간(9~27%)에 정확히 들어간다.
OLED가 넓어지는 국면이다
OLED는 스마트폰에서 시작해 태블릿·노트북·모니터·TV·차량용으로 확산되고 있다.
IT용 OLED(태블릿·노트북)는 스마트폰보다 면적이 크므로 소재 사용량이 많다.
패널 출하 면적이 늘면 소재 매출이 따라 는다.
비판적으로 봐야 할 것
터보기계 회사가 연결에 들어와 있다
공시가 두 회사를 나란히 설명한다.
"[현대중공업터보기계 (주)] 현대중공업터보기계(주)는 HD현대중공업의 엔진기계 사업부문에서 2016년 4월 분사되어 설립된 터보기계 전문회사로써, 국내 유일의 펌프 및 압축기를..."
OLED 소재 회사가 펌프·압축기 회사를 연결 자회사로 갖고 있다.
그 결과 2025년부터 별도와 연결이 갈라졌다.
| 기간 | **별도 매출** | **연결 매출** | 종속회사 몫 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 2,122.5억 | 2,122.5억 | 0 |
| 2025 연간 | 2,022.8억 | 3,443.1억 | 1,420.3억 (41.3%) |
| 2026 1분기 | 471.1억 | 728.7억 | 257.6억 (35.4%) |
연결 매출의 41.3%(2025년)가 터보기계다.
함정 4-2의 변형이다 — 업종은 OLED 소재인데 매출의 40% 넘게가 완전히 다른 사업이다. 앞선 배치의 경방(32)·BYC(30)는 매출은 본업인데 이익이 부동산이었고, 덕산네오룩스는 매출 자체가 갈렸다.
그 인수가 마진을 깎았다
| 기간 | **별도** | **연결** | 격차 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 24.7% | 24.7% | 0 |
| 2025 연간 | 25.0% | 17.6% | −7.4%p |
| 2026 1분기 | 24.6% | 23.5% | −1.1%p |
2025년에 본업은 25.0%인데 연결은 17.6%였다. 터보기계 부문의 마진이 그만큼 낮다는 뜻이다.
역산하면 2025년 종속회사 부문은 매출 1,420.3억에 영업이익 102.1억으로 마진 7.2%다.
본업의 25%짜리 이익률이 연결에서 17.6%로 희석됐다.
그리고 부문별 손익이 정식으로 공시되지 않는다 — 별도와 연결의 차이로 역산한 값이다.
연결 시계열이 다섯 분기다
2025년부터 연결이 시작됐으므로 연결 기준 분기 데이터가 다섯 개다.
| 분기(연결) | 매출 | 영업이익률 |
|---|---|---|
| 2025 1분기 | 379.4억 | 26.1% |
| 2025 반기(3개월) | 809.3억 | 12.7% |
| 2025 3분기 | 983.3억 | 17.8% |
| 2025 4분기 | 1,271.1억 | 18.1% |
| 2026 1분기 | 728.7억 | 23.5% |
12.7%에서 26.1%까지 벌어진다. 그리고 분기 매출이 379~1,271억으로 3.4배 차이가 난다.
터보기계는 수주 산업이라 인도 시점에 매출이 몰린다 — 그 변동이 연결 실적을 흔든다.
함정 2가 요구하는 확인이다 — 2024년과 2025년의 연결 매출을 그대로 비교하면 안 된다. 매출 +62.2%의 대부분이 인수 효과다.
본업만 보면 별도 매출이 2,122.5억(2024) → 2,022.8억(2025)으로 −4.7%다.
본업 매출이 줄었다
| 기간 | 별도 매출 | 증감 |
|---|---|---|
| 2024 연간 | 2,122.5억 | — |
| 2025 연간 | 2,022.8억 | −4.7% |
이번 분기 별도 매출 471.1억도 전년 동기(379.4억)보다는 +24.2%이지만, 2024년 1분기(524.8억)보다는 −10.2%다.
OLED가 확산되는 국면인데 본업 매출이 늘지 않는다.
소재 단가 인하 압력이 원인일 수 있는데 값이 공시되지 않는다.
고객이 극소수다
OLED 패널을 만드는 회사는 삼성디스플레이·LG디스플레이·BOE 등 소수이고, 국내 소재 회사의 고객은 사실상 한두 곳이다.
고객명도 고객별 매출 비중도 공시되지 않는다.
패널 제조사는 소재 공급사를 복수로 두고 단가를 협상한다 — 승인 절차가 문턱이지만, 승인된 업체들 사이에서는 값 경쟁이다.
앞선 배치에서 디아이티(33, A사 89.08%)·디바이스(35, 80.72%)가 고객 집중으로 감점됐다. 덕산네오룩스는 그 숫자조차 없다.
값과 원재료를 공시하지 않는다
소재 단가 추이가 공시되지 않는다.
디스플레이 소재는 패널 가격 하락 압력이 그대로 내려오는 구조이고, 앞선 배치의 PI첨단소재(45)가 달러 단가 2년 −5.0% 로, 에스앤에스텍(45)이 마진 3분기 연속 하락으로 감점됐다.
원재료 비중도 없다. 관찰 4번 기준으로 소재 회사는 9~27% 구간이었는데 덕산네오룩스가 어디인지 모른다.
연구개발비와 특허 현황도 공시되지 않는다. "세계 최초 개발"을 강조하면서 그것을 보호하는 수단은 밝히지 않는다.
중국 패널사가 변수다
BOE·CSOT 등 중국 패널사가 OLED 생산을 빠르게 늘리고 있다.
그들이 중국 소재 회사를 쓰면 국내 소재사의 시장이 줄고, 그들에게 팔면 새 시장이 열린다.
수출 비중과 지역이 공시되지 않아 어느 쪽인지 알 수 없다.
확인하지 못한 것
- 부문별(OLED 소재/터보기계) 정식 손익을 모른다. 별도-연결 차이로 역산했다.
- 현대중공업터보기계의 인수 시점·대가·영업권을 모른다.
- 고객과 집중도를 모른다. 패널사가 극소수다.
- 소재 단가 추이를 모른다.
- 제품별(HTL/ETL/EML/Prime/Black PDL/CP) 매출 비중을 모른다.
- 원재료 비중, 연구개발비, 특허를 모른다.
- 수출 비중과 지역을 모른다. 중국 패널사 판매 여부가 중요하다.
- 본업 매출이 −4.7%인 원인을 모른다.
총평
45점
유진테크(45)·퓨릿(45)·이오테크닉스(45)·클래시스(45)와 같은 자리다.
본업만 보면 이 배치 최상위권이다.
Black PDL을 세계 최초로 개발해 양산 공급한다(진입장벽 60).
HTL·ETL·EML(R/G/B Host·Dopant)·Prime까지 OLED 소재 전 층을 다룬다.
소재는 패널 양산 전 수년간 평가를 거쳐 승인되고, 승인되면 그 모델이 끝날 때까지 계속 들어간다(전환비용 60).
별도 마진이 두 해 연속 25% 근처이고 분기로도 18.8~26.2%로 안정적이다.
도전입자(CP)를 이관받아 비발광 소재로 넓히고 있다.
그런데 연결에 터보기계 회사가 있다.
연결 매출의 41.3%(2025년)가 현대중공업터보기계이고, 그 부문 마진은 역산으로 7.2%다.
본업 25.0%가 연결 17.6%로 희석됐다.
한솔케미칼(47)·동진쎄미켐(47) 아래인 이유 — 그들도 소재이고 마진이 비슷하지만 본업과 무관한 대형 인수가 없다. 동진쎄미켐(47)은 발포제 분할로 감점됐는데, 덕산네오룩스는 방향이 반대다 — 무관한 사업을 붙였다.
PI첨단소재(45)와 같은 자리인 이유 — PI첨단소재는 세계 1위 30.1%(2위의 3배) 라는 점유율이 있지만 달러 단가가 2년 −5.0% 다. 덕산네오룩스는 세계 최초 소재가 있지만 본업 매출이 −4.7% 다.
에스앤에스텍(45)과 같은 자리인 이유 — 둘 다 디스플레이·반도체 소재 국산화 계열이고 둘 다 단가 압력에 노출된다.
47을 넘기지 못한 결정적 이유는 인수다.
본업의 25% 마진과 세계 최초 소재라는 근거는 47~48점 수준인데, 매출의 41%가 마진 7.2%짜리 터보기계라는 사실이 그것을 끌어내린다.
이 평가가 반복해서 감점해 온 구조다 — 잇츠한불(32, 자체 브랜드 4.6%), 경방(32), BYC(30), 영원무역(42, 항공임대). 덕산네오룩스는 본업이 강하고 인수한 사업도 실체가 있어(국내 유일 펌프·압축기) 그들보다 훨씬 높지만, 순도가 깎인 것은 사실이다.
그리고 연결 시계열이 다섯 분기뿐이라 이 조합이 어떤 실적을 내는지 아직 짧다.
다시 볼 조건
- 부문별 정식 손익이 공시되는가. 이 점수가 가장 크게 움직일 지점이다.
- 본업(별도) 매출이 다시 늘어나는가. 2년 연속 −4.7%다.
- 터보기계 부문의 마진이 올라가는가. 지금 역산 7.2%다.
- 소재 단가 추이가 나오는가.
- 중국 패널사 매출이 확인되는가. 시장이 열리는지 닫히는지가 갈린다.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.