에스티팜

원료를 바꾸려면 규제 당국의 승인을 다시 받아야 한다

CDMO(위탁개발생산)는 제약사의 신약 원료를 대신 만든다. 한번 승인 서류에 올라간 제조소는 바꾸기 어렵다. 공급처를 변경하려면 변경 허가와 안정성·동등성 자료를 다시 제출해야 하고, 그 사이 약 공급이 끊길 수 없다.

전환비용 65점은 지금까지 평가한 78개사 중 에프앤가이드(65)·인피니트헬스케어(65)와 함께 가장 높은 축이다.

앞선 배치의 파미셀(45)이 뉴클레오시드로 같은 자리에 있고, 선바이오(25)가 Intas에 mPEG-PAL을 공급하는 것도 같은 구조다.

생산능력이 글로벌 최고 수준이다

고객이 설비 증설 비용을 함께 댔다는 것이 이 사업의 성격을 보여준다. 물량을 맡길 곳이 적어서 고객이 캐파를 확보해 두는 구조다.

올리고핵산치료제(siRNA·ASO)는 최근 승인이 늘고 있는 모달리티이고, 원료 공급이 병목이다.

사업이 세 갈래로 나뉜다

신약API가 절반이고, 제네릭API가 안정적인 바닥을 받친다. 2019년에 유럽 CRO 두 곳(스위스·스페인)을 인수하고 2021년 미국 바이오텍을 통해 신약개발 – CRO – CDMO를 잇는 밸류체인을 만들었다.

mRNA로 넓히고 있다

계약 상대가 글로벌 제약·소재·국제기구다. 아이엠바이오로직스(30)처럼 마일스톤만 받는 것이 아니라 실제로 만들어 납품하는 계약들이다.

마진이 3년 연속 올라간다

매출 +21.2%, 마진 +6.5%p. 수출이 72.8%다.

42점

디어유(42)·코나아이(42)·인피니트헬스케어(42)와 같은 자리다.

전환비용 65점이 이 회사의 핵심이다. 규제 승인에 묶인 제조소는 바꾸기 어렵고, 글로벌 제약사가 설비 증설 비용을 함께 댈 만큼 대체할 곳이 적다. 2025년 제2올리고동으로 생산능력이 글로벌 최고 수준이 됐다.

그런데 그 자물쇠가 분기 손익으로 이어지지 않는다.

분기 마진이 −6.9%에서 18.9%까지 25.8%p 튀고, 1년 전 같은 분기는 2.0%였다.

감가상각 11.6%·인건비 32.8%는 매 분기 나가는데 생산 배치는 몰려서 잡힌다.

파미셀(45) 아래인 이유 — 둘 다 올리고 치료제의 원료 쪽에 있다. 파미셀은 뉴클레오시드 단가를 3년간 36% 올린 증거가 가격표에 있고 마진이 31.5%(TTM)다. 에스티팜은 단가를 공시하지 않고 마진이 18.9%이며 적자 분기가 있다.

에스앤에스텍·슈프리마(45) 아래인 이유 — 그들은 적자 분기가 없다. 에스앤에스텍은 최저 16.7%, 슈프리마는 10.8%다. 에스티팜의 최저는 −6.9%다.

인피니트헬스케어(42)와 같은 자리인 이유 — 구조가 닮았다. 둘 다 전환비용 65인데 적자 분기가 있고, 수익 인식 시점이 분기 마진을 흔든다. 인피니트헬스케어는 8개 분기 중 2개, 에스티팜은 1개가 적자였다.

아이엠바이오로직스(30)·선바이오(25) 위인 이유 — 그들의 매출은 마일스톤이거나 한 고객의 주문이고 규모가 분기 12~72억이다. 에스티팜은 분기 670억을 만들어 팔고, 매출이 3년 연속 늘었으며, CRO·mRNA라는 다른 축을 만들고 있다.

다시 볼 조건

• 분기 마진이 15% 이상에서 안정되는가. 제2올리고동 가동 후 두세 분기가 답한다.
• 제2올리고동의 가동률이 공시되는가.
• mRNA 부문 매출이 분리돼 나오는가.
• 고객 집중도에 대한 언급이 나오는가.
• 올리고 CDMO 시장 점유율이 드러나는가.

이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.