2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 35
- 전환비용
- 30
- 브랜드 / IP 소유
- 75
- 네트워크효과
- 30
- 가격결정력
- 25
- 마진추세
- 30
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
IP를 자기가 소유한다
게임사업부문 매출 비중이 99.9% 이고, 그 매출원은 '검은사막'과 '붉은사막' IP 기반의 PC·콘솔·모바일 글로벌 서비스다.
넷마블(22%)을 "남의 IP를 빌려 퍼블리싱 수수료를 나눈다"고 깎았는데, 펄어비스는 그 반대편이다. 개발도 자기가 하고 퍼블리싱도 대부분 직접 한다.
검은사막은 12년째 서비스 중이다
| 지역 | 출시 시기 |
|---|---|
| 한국 | 2014.12 |
| 일본 | 2015.05 |
| 러시아 | 2015.10 |
| 미주 / 유럽 | 2016.03 |
| 대만 | 2017.01 |
| 남미 | 2017.06 |
| 터키 / 중동 | 2017.12 |
MMORPG 수명이 2~3년이라는 통념과 다르다. 더블유게임즈의 소셜카지노가 10년 넘게 굴러가는 것을 지속성의 증거로 인정했는데, 검은사막도 같은 성격이다. 캐릭터 육성과 커뮤니티가 이탈을 막는다.
그리고 지역별로 직접 퍼블리싱한다. 대부분 지역에서 퍼블리셔 이름이 '펄어비스'다.
2026년 1분기에 한 분기로 연간 매출을 벌었다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 3,424억 | -123억 | 적자 |
| 2025 1분기 | 837억 | -52억 | 적자 |
| 2025 연간 | 3,656억 | -148억 | 적자 |
| 2026 1분기 | 3,285억 | 2,121억 | 64.57% |
2026년 1분기 매출이 2025년 연간 매출(3,656억)에 육박한다. 붉은사막 출시 효과다.
64.57%는 이 목록에서 알테오젠(54.9%)을 넘는 1위다. 게임이 팔릴 때의 한계이익률이 얼마나 높은지 보여준다.
포트폴리오를 정리하고 신작을 준비한다
2026년 5월 펜리스 크리에이션(전 CCP ehf.) 등 종속회사 매각을 완료해 중단사업으로 분류했다. 흩어진 자산을 정리한 것이다.
개발 중인 신작은 도깨비, 플랜 8 2종이다.
비판적으로 봐야 할 것
64.57%는 한 분기짜리 숫자다
이 회사를 판단할 때 가장 조심해야 할 지점이다.
- 2024년 연간 적자, 2025년 연간 적자. 2년 연속이다
- 2026년 1분기에 흑자로 돌아섰는데 그 원천은 신작 출시 한 건이다
- 검은사막이 12년째 돌아가는데도, 그것만으로는 적자를 면하지 못했다
12년 된 IP가 있고 글로벌 7개 권역에 서비스하는데 회사는 2년간 돈을 잃었다. 지속성의 증거로 든 검은사막이 동시에 한계의 증거이기도 하다.
코난테크놀로지를 15%로 깎은 이유가 "3년째 이익 0"이었다. 펄어비스는 2년이었고 신작으로 끊었다. 다만 끊은 방식이 구조 개선이 아니라 신작이라는 게 문제다.
신작 사이클에 실적이 100% 묶여 있다
매출이 신작 출시 여부로 결정된다는 것은, 다음 분기 실적을 회사가 통제하지 못한다는 뜻이 아니라 이미 정해져 있다는 뜻이다 — 출시가 없으면 다시 내려간다.
붉은사막의 초기 판매가 얼마나 지속될지, 도깨비·플랜 8이 언제 나올지가 향후 3년을 결정한다. 그 사이 구간은 다시 적자일 수 있다.
더블유게임즈와 대비된다. 더블유게임즈는 신작 없이도 매 분기 33%대 마진을 냈고, 그래서 38%를 받았다. 펄어비스는 신작이 있을 때만 번다.
이번 분기 숫자에는 회계 조정이 섞여 있다
주요 제품 현황 표를 보면 비중 합이 이상하다.
| 구분 | 제18기 1분기 | 비중 |
|---|---|---|
| 게임사업부문 | 3,496억 | 106.4% |
| 기타부문 | 4억 | 0.1% |
| 중단영업 조정 | -215억 | -6.5% |
| 합계 | 3,285억 | 100% |
계속영업이익 기준으로 재작성된 수치이고, 매각한 자회사가 빠져 있다. 과거 연도(제17기 -34.0%, 제16기 -31.5%)의 조정폭은 더 크다. 삼성바이오로직스에서 겪은 것과 같은 문제 — 분할·매각 전후의 숫자를 그대로 비교하면 안 된다.
나머지 비판점
- 1.전환비용이 절대적이지 않다. 캐릭터 육성이 이탈을 늦추지만, 알테오젠의 "임상 재시작"이나 삼성바이오로직스의 "라인 재검증"과는 급이 다르다. 유저는 마음먹으면 그만둔다.
- 2.가격결정력을 증명한 기간이 짧다. 2년 적자 뒤 한 분기 흑자로는 "이 가격에도 사더라"를 증명했다고 보기 어렵다.
- 3.신작 2종이 모두 미출시다. 도깨비는 발표 후 상당 기간이 지났다. 개발 기간이 길어질수록 비용은 계속 나간다.
총평
점수: 35%
게임 6개사를 나란히 놓으면 이 프레임이 선명해진다.
| 기업 | 해자 | IP 소유 | 신작 없이도 버는가 |
|---|---|---|---|
| 크래프톤 | 45% | 자기 것 | ○ |
| 시프트업 | 40% | 자기 것 | ○ (OPM 45.5%) |
| 더블유게임즈 | 38% | 자기 것 | ○ (10년 반복 매출) |
| 펄어비스 | 35% | 자기 것 | × (2년 연속 적자) |
| 카카오게임즈 | 25% | 빌려 씀 | — |
| 넷마블 | 22% | 빌려 씀 | — |
IP 소유 여부가 1차 분기점이고, 신작 없이도 버는가가 2차 분기점이다. 펄어비스는 앞은 통과했지만 뒤에서 걸린다.
넷마블·카카오게임즈를 넘는 이유
검은사막과 붉은사막은 남에게 수수료를 나눠 줄 필요가 없는 자기 자산이다. 12년째 글로벌 7개 권역에서 서비스되는 IP를 만들어 낸 개발 역량 자체가 희소하다.
더블유게임즈에 못 미치는 이유
더블유게임즈는 광고비를 매출의 22.5%나 쓰면서도 매 분기 흑자였다. 펄어비스는 12년 된 IP를 갖고도 2년간 적자였다.
해자는 "잘 벌 때 얼마나 버느냐"가 아니라 "안 좋을 때도 버티느냐" 로 판정해야 한다. 64.57%라는 숫자에 현혹되면 그 앞 2년을 놓친다.
달바글로벌(35%)과 같은 자리인데 성격이 정반대다
- 달바: 매년 흑자지만 공장도 특허도 없다. 진입장벽 10
- 펄어비스: 진입장벽은 있지만 2년 적자였다. 가격결정력 25
점수가 바뀔 조건
- 올라감: 붉은사막 매출이 출시 분기 이후에도 유지되면서 신작 없는 분기에도 흑자가 확인되면. 그때는 40% 이상
- 올라감: 도깨비·플랜 8이 출시돼 IP가 3개로 늘고 출시 주기가 겹치면
- 내려감: 붉은사막 매출이 급감해 다시 적자로 돌아가면. 신작 출시가 계속 지연되면
다음에 확인할 것: 2026년 2·3분기 매출. 출시 효과가 빠진 뒤의 수준이 이 회사의 진짜 실력이다. 1분기 3,285억이 얼마나 남는지가 전부다.
확인하지 못한 것
- 붉은사막 지역별·플랫폼별 매출 분해
- 검은사막 단독 매출 추이 (신작 효과와 분리 필요)
- 개발비 자산화 여부 및 규모
- 신작 2종의 출시 예정 시기