두산퓨얼셀

발전소를 지어 주고 그것을 계속 고쳐 준다.

2019년 10월 ㈜두산 연료전지 사업을 인적분할해 설립됐고, 핵심 사업이 발전용 연료전지 기자재 공급과 연료전지 발전소에 대한 장기유지보수서비스 둘이다. 매출 비중이 2025년 기준 기자재 공급 79%, 장기유지보수서비스 21% 이고 이번 분기는 주기기 1,216억(84%)·LTSA 233억(16%)이다.

그 21%가 성격이 다르다. 연료전지 발전소는 수십 년을 돌고 스택 교체와 정비를 만든 회사가 맡는다 — 발전 설비의 운전 이력과 부품 규격이 그 회사에 있기 때문이다(전환비용 55). 기자재 공급은 발주 시점에 한 번이지만 유지보수는 그 설비가 돌아가는 동안 계속 나온다(관찰 8 계열). 설치 기반이 쌓일수록 그 매출이 커지는 구조다.

국내에서 1위다 — 회사가 "국내 발전용 연료전지 시장 누적점유율 1위" 라 쓰고, 연료전지를 "전기 및 열효율을 포함하는 복합효율이 높고 안정성이 우수하며 분산 발전이 가능한 친환경 발전원" 으로 규정한다.

정책이 이 시장을 만들었고 지금도 만든다. 회사가 그 계보를 연도로 적는다 — 신재생에너지 공급의무화제도(RPS) 도입과 수소경제 활성화 로드맵으로 시장이 형성됐고, 2021년 「수소경제 육성 및 수소 안전관리에 관한 법률」 시행으로 법률적 토대가 마련됐으며, 2022년 수소법 개정에 따른 청정수소 발전의무화제도(CHPS) 도입 후 2023년부터 수소발전 입찰시장이 개설됐다. 발전사업자가 일정 비율을 청정수소로 채워야 하는 의무가 곧 이 회사의 수요다 (진입장벽 55). 고객도 공공 및 민간 발전사업자다.

다음 축을 둘 둔다 — 발전용 및 선박용 SOFC(고체산화물 연료전지) 와 친환경 상용차이고, 중국 등 해외 시장으로 사업 기회를 넓힌다. 선박용은 국제해사기구 배출 규제가 만드는 다른 발주처다.

43. 기자재를 공급한 뒤 장기유지보수가 매출의 21% 로 따라오고, 국내 발전용 연료전지 누적점유율 1위이며, RPS 에서 수소법과 CHPS 를 거쳐 2023년 수소발전 입찰시장까지 정책이 수요를 만들어 온 계보를 연도로 밝힌 것이 근거다.

한전기술(46)·한전KPS(45)와 같은 계열이다 — 정책·규제가 시장을 정하고 설비를 만든 쪽이 정비를 맡는 구조다. 그쪽들은 국내 원전 설계 전담이나 81.2% 계열 비중을 냈고 마진이 흑자였다.

SGC에너지(45)와 비교하면 그 차이가 보인다 — 그쪽은 REC·배출권·CCU 를 실제 수익으로 만들었고 부문별 손익을 지역까지 냈다.

그 이상 못 올린 이유는 재무다. 2025년 4분기에 매출 1,357억에 766억을 잃고 그 내용이 없으며, 매출이 45% 늘어난 이번에도 −0.89% 다. 수주잔고·입찰 단가·설치 기반이 전부 없어 정책 수요가 이익으로 바뀌는지 확인할 수 없고, SOFC·선박용·상용차가 모두 매출 전 단계다.