2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 25
- 전환비용
- 10
- 브랜드 / IP 소유
- 40
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 60
- 마진추세
- 65
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
빌린 브랜드로 27.4%를 낸다
넷마블(22%)을 "남의 IP를 빌려 퍼블리싱 수수료를 나눈다"고 깎았다. F&F도 주력이 라이선스 브랜드다.
| 구분 | 브랜드 |
|---|---|
| 라이선스 | DISCOVERY, MLB, MLB KIDS |
| 자체 보유 | DUVETICA, SUPRA, SERGIO TACCHINI |
그런데 영업이익률이 27.36% 다. 넷마블은 10.7%다. 같은 '빌린 IP'인데 2.5배 차이가 난다.
이유는 F&F가 그 브랜드를 아시아 시장에서 사실상 새로 만들었기 때문이다. MLB는 미국에서 야구 리그 로고이지 패션 브랜드가 아니다. 한국·중국에서의 브랜드 가치는 F&F가 창출한 것이고, 그래서 라이선서가 값을 후려치기 어렵다.
SERGIO TACCHINI 는 IP HOLDINGS 법인을 직접 보유해 유럽 라이선싱 사업까지 한다. 빌리기만 하는 게 아니라 빌려주기도 한다.
마진이 3년째 올라간다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 18,960억 | 4,507억 | 23.77% |
| 2025 연간 | 19,340억 | 4,686억 | 24.23% |
| 2026 1분기 | 5,609억 | 1,535억 | 27.36% |
전년 동기(24.45%) 대비 2.9%p 개선됐다. 매출은 +10.9%인데 영업이익은 +24.2%다.
해외가 빠르게 커진다
| 구분 | 2024 | 2025 | 2026 1Q |
|---|---|---|---|
| 국내 패션 | 61.00% | 60.95% | 53.02% |
| 해외 패션 | 39.00% | 39.05% | 46.98% |
2년간 39%에 묶여 있다가 한 분기에 47%로 뛰었다. 중국·홍콩·베트남 법인을 통한 확장이다. 달바글로벌의 수출 비중 상승(45.6% → 68.7%)과 같은 방향이다.
유통망이 자산이다
보고서는 "전국 주요 백화점 및 면세점을 상대로 응집력 있는 영업력" 과 "백화점이 취약한 중소도시 대상 대리점 영업"을 병행한다고 쓴다.
대리점은 대부분 위탁 형태로 운영해 대리점의 재고 부담을 줄이는 대신 F&F가 상품 로테이션을 주도한다. 재고 회전을 회사가 통제한다는 뜻이고, 의류업에서 이건 실질적인 운영 해자다.
비판적으로 봐야 할 것
매출의 26.9%를 판매 채널과 광고에 쓴다
2026년 1분기 판매비와관리비 명세를 보면 이렇다.
| 항목 | 금액 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 지급수수료 | 1,222억 | 21.8% |
| 광고선전비 | 288억 | 5.13% |
| 감가상각비 | 193억 | 3.44% |
| 임차료 | 87억 | 1.55% |
| 판관비 합계 | 2,143억 | 38.2% |
광고선전비 + 지급수수료 = 매출의 26.9%.
| 기업 | 마케팅·수수료 비중 | OPM |
|---|---|---|
| 더블유게임즈 | 48.0% | 33.4% |
| 달바글로벌 | 31.1% | 26.3% |
| F&F | 26.9% | 27.4% |
| 삼양식품 | 2.82% | 24.79% |
달바글로벌을 "이건 해자가 아니라 시장에 내는 임차료"라고 깎았는데, F&F도 그 구간에 있다. 백화점 입점 수수료와 라이선스 로열티가 여기 섞여 있다.
그리고 그 둘이 분리되지 않는다. 지급수수료 1,222억 안에서 MLB·DISCOVERY 로열티가 얼마인지 공시로 확인할 수 없다. 계열사 CI 사용료 8.3억만 별도 표기돼 있을 뿐이다. 라이선스 의존도의 실제 크기를 모르는 채로 점수를 매기고 있다는 뜻이다.
세전이익의 39%가 영업 밖에서 왔다
| 항목 | 2026 1Q | 전년 동기 |
|---|---|---|
| 영업이익 | 1,535억 | 1,236억 |
| 기타영업외수익 | 1,055억 | 16억 |
| 세전이익 | 2,686억 | 1,107억 |
기타영업외수익이 1년 만에 64배가 됐다. 세전이익 2,686억 중 1,055억(39%)이 영업이 아닌 곳에서 나왔다.
알테오젠에서 "순이익 713억을 액면 그대로 믿으면 안 된다"고 지적한 것과 같은 유형이다. 이 1,055억의 성격(자산 매각인지, 평가이익인지)이 확인되지 않으면 순이익 기준 성장률은 의미가 없다.
라이선스가 끊기면 사업의 대부분이 사라진다
이것이 이 회사의 단일 최대 리스크다. DISCOVERY·MLB·MLB KIDS 는 계약으로 빌린 것이고, 계약에는 만료일이 있다.
알테오젠의 특허를 "시계가 거꾸로 도는 해자"라고 썼는데, 라이선스는 그보다 나쁘다. 특허는 만료까지 확정이지만 라이선스는 상대가 갱신을 거부하면 그날로 끝난다.
나머지 비판점
- 1.전환비용이 0이다. 소비자가 다음 시즌에 다른 브랜드를 사는 데 아무 비용이 안 든다.
- 2.진입장벽이 얇다. 의류는 생산을 외주로 돌리는 산업이다. 백화점 유통망이 자산이지만 자본으로 살 수 있다.
- 3.국내 매출이 줄었다. 2024년 9,099억 → 2025년 8,368억. 성장은 전부 해외에서 나온다.
- 4.패션은 유행 산업이다. 삼양식품이 "필수 소비재라 경기 변동에 둔감하다"고 쓴 것과 정반대 위치다.
총평
점수: 33%
달바글로벌(35%) 바로 아래, 넷마블(22%)보다는 훨씬 위다.
넷마블(22%)을 크게 넘는 이유
둘 다 '빌린 IP'인데 결과가 다르다.
| 넷마블 | F&F | |
|---|---|---|
| IP | 빌림 | 빌림(주력) + 자체 보유 일부 |
| 영업이익률 | 10.7% | 27.4% |
| 빌린 IP로 무엇을 했나 | 그대로 서비스 | 아시아에서 브랜드를 새로 만듦 |
MLB 는 미국에서 야구 로고일 뿐이다. 한국·중국의 MLB 패션 브랜드 가치는 F&F 가 만든 것이고, 그래서 라이선서와의 협상에서 일방적으로 밀리지 않는다. 빌린 IP 라도 그 위에 자기 자산을 쌓았느냐가 넷마블과의 차이다.
달바글로벌(35%)에 못 미치는 이유
| 달바글로벌 | F&F | |
|---|---|---|
| 브랜드 | 자기 소유 | 주력은 빌린 것 |
| 규모·안정성 | 상장 1년 미만, 사이클 미검증 | 3년째 19,000억 안정적 |
| 마케팅 의존 | 31.1% | 26.9% |
규모와 안정성은 F&F 가 낫다. 그런데 해자의 근본은 소유 여부다. 달바는 d'Alba 를 자기가 갖고 있어서 계약 만료라는 개념이 없고, F&F 는 있다. 2%p 차이는 그 값이다.
33%에 묶인 진짜 이유
라이선스 의존도를 숫자로 확인할 수 없다. 지급수수료 1,222억 안에서 로열티가 분리되지 않는다.
만약 MLB·DISCOVERY 가 매출의 80% 이상이라면 이 점수는 높다. 자체 브랜드 비중이 생각보다 크다면 낮다. 모르는 채로 매긴 점수라는 걸 명시해 둔다.
점수가 바뀔 조건
- 올라감: 자체 브랜드(DUVETICA·SUPRA·SERGIO TACCHINI) 매출 비중이 의미 있게 올라오면. SERGIO TACCHINI 라이선싱 수입이 커지면(빌려주는 쪽이 되는 것)
- 올라감: 해외 비중 47%가 유지되면서 마진 27%대를 지키면
- 내려감: 라이선스 갱신 조건이 불리해지거나 계약 만료가 임박하면. 국내 매출 감소가 이어지면
다음에 확인할 것: 사업보고서의 브랜드별 매출 구성과 라이선스 계약 잔여 기간. 이 회사에서는 그게 해자의 실체다. 그리고 기타영업외수익 1,055억의 성격.
확인하지 못한 것
- 브랜드별(MLB / DISCOVERY / 자체 브랜드) 매출 구성
- 라이선스 로열티 금액 및 계약 잔여 기간
- 기타영업외수익 1,055억의 성격
- 지급수수료 1,222억의 내역 분해(백화점 수수료 vs 로열티)