대명에너지

58.2%는 EPC부문 60.8%가 만든 값이다

폭이 57.6%p다. 관찰 8번에서 가장 컸던 브이엠(97.8%p) 다음이다.

EPC 및 기타 부문이 수익 215.6억에 영업이익 131.0억(60.8%)을 냈다. 건설도급공사에서 나오는 마진이 아니다. 이 부문의 정의가 그 이유를 설명한다.

"신재생 EPC부문 | 신재생에너지 개발사업 및 EPC공사"

개발사업이 여기 들어 있다. 개발권이나 사업 지분을 넘기면 원가가 거의 없어 마진이 뛴다. 이번 분기 이 부문의 원재료비는 10.8억뿐이었고, 외주비 45.7억을 더해도 215.6억 매출에 비하면 작다.

전분기(2025 1분기)에는 같은 부문 수익이 86.4억이었고 원재료비가 33.3억이었다. 분기마다 성격이 다른 매출이 같은 칸에 들어간다.

이 평가가 반복해서 묻는 것이 "수익 인식이 이벤트인가 반복인가"다. 아이엠바이오로직스(30)는 마일스톤이, 선바이오(25)와 액토즈소프트(30)는 로열티 정산 시점이 마진을 만들어 감점됐다.

20년 계약이 걸린 것은 매출의 26.5%뿐이다

해자에 해당하는 부분(발전 20년 계약)은 26.5%로 줄었고, 수주산업(EPC)이 69.1%로 늘었다.

2024년에는 발전이 36.21%였다. 매출이 늘어난 방향이 자산을 쌓는 쪽이 아니라 남의 것을 지어 주는 쪽이었다는 뜻이다.

값을 못 정한다

"당사의 공사부문의 가격은 각 프로젝트별 설계 물량, 기자재 사양에 따라 결정되는 구조로 표준화된 가격 정의가 어렵습니다. 용역의 경우에 기본 가격이 책정되어 있으나, 고객사가 요구하는 역무에 따라 변하므로 해당 가격 변동 추이를 정확하게 기재하기 어렵습니다."

가격 변동 추이 항목이 통째로 비어 있다. 원재료도 마찬가지다.

"수주산업의 특성상 가격 변동 추이 파악이 어려우므로 기재는 생략합니다."

값도 원가도 공시되지 않는다. 앞선 배치의 우원개발(25)이 같은 문장을 썼다.

발전 부문도 값을 정하지 않는다 — SMP+REC 단가는 RPS 의무공급자와의 계약으로 사업 초기에 정해지고, 이후 20년간 회사가 바꿀 수 없다. 안정성의 대가로 상승 여지를 포기한 구조다. 그리고 발전량은 "매년 기상상황에 따라 변동"한다.

별도로는 거의 못 벌었다

2024년 별도 영업이익이 3.3억이다. 매출 453.0억에 0.7%였고, 그해 1분기는 −11.9% 적자였다.

이번 분기에 별도와 연결이 같아진 것은 개발·EPC 이익이 지배회사에 잡혔기 때문으로 보이지만, 2년치 별도 실적은 이 회사의 자체 사업이 손익분기 근처에서 움직였다는 것을 보여 준다.

터빈은 남의 것이다

풍력의 핵심 설비인 터빈·블레이드·타워는 사서 설치한다. 태양광 모듈도 마찬가지다.

"당사는... 전 단계를 직접 수행하고 있습니다. 따라서 제품 생산 목적의 원재료는 존재하지 않습니다."

"고정된 생산설비에서 반복적인 생산활동을 통해서 물리적인 제품을 만들어내는 생산 설비가 없습니다."

만드는 회사가 아니라 짓고 운영하는 회사다. HD현대마린엔진(35)이 MAN 라이선스로 엔진을 만들며 kW당 로열티를 내는 것과 비교하면, 대명에너지는 설비를 통째로 산다.

브랜드/IP 20점의 근거다. 회사가 가진 것은 사이트 개발 노하우와 시공 경험이고, 그것은 특허나 상표로 보호되지 않는다.

확인하지 못한 것

• EPC부문 60.8% 마진의 구성을 모른다. 개발사업 매각분과 시공 마진이 나뉘지 않는다. 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다.
• 보유 발전소의 설비용량과 잔여 계약 기간을 모른다. 20년 계약이 몇 년째인지가 발전 부문 가치를 정한다.
• EPC 수주잔고 금액을 모른다. 진행률은 나오지만 계약 금액이 없다.
• SMP+REC 계약 단가를 모른다.
• 부채와 이자비용을 확인하지 못했다. 발전 부문 영업부채가 1,668.3억이다.
• 비용의 성격별 분류를 찾지 못했다. 마케팅·수수료 비중을 모른다.