2026 1Q 기준평가 2026. 08. 07.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 50
- 전환비용
- 20
- 브랜드 / IP 소유
- 15
- 네트워크효과
- 5
- 가격결정력
- 45
- 마진추세
- 60
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
선종을 좁혀서 이긴다
대형 조선사가 LNG선·초대형 컨테이너선을 놓고 경쟁할 때, 대한조선은 중형(Aframax)·준대형(Suezmax) 탱커에 특화했다.
| 품목 | 2026 1Q | 비중 |
|---|---|---|
| 원유운반선 (Suezmax·Aframax·셔틀탱커) | 2,975억 | 96.5% |
| 정유운반선 (Aframax) | 87억 | 2.8% |
| 기타 (블록·철스크랩) | 21억 | 0.7% |
설립 초기 벌크선(180K·207K)에서 탱커·컨테이너선으로 주력을 바꿨다. 좁은 선종에 도크와 인력을 맞춰 두면 회전이 빨라진다.
보고서가 판매 전략으로 적은 첫 항목이 "빠른 납기 대응력을 통한 전략적 선별 수주" 다. 아무 배나 받는 게 아니라 골라 받는다는 뜻이고, 지금 수주 잔량이 그걸 가능하게 한다.
조선업치고 이례적인 마진
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2025 연간 | 12,281억 | 2,941억 | 23.95% |
| 2026 1분기 | 3,083억 | 826억 | 26.81% |
조선업은 역사적으로 한 자릿수 마진이거나 적자였던 산업이다. 26.8%는 이례적이다.
매출도 2024년 10,753억 → 2025년 12,281억으로 성장 중이다.
자본이 무겁지 않다
| 항목 | 금액 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 재고자산 매입액 | 1,673억 | 54.3% |
| 외주용역비 | 331억 | 10.7% |
| 지급수수료 | 112억 | 3.6% |
| 종업원급여 | 102억 | 3.3% |
| 감가상각비 | 28억 | 0.9% |
감가상각비가 매출의 0.9% 다. 조선소는 장치산업인데도 이 정도라는 것은 이미 지어진 설비로 돌리고 있다는 뜻이다. 증설에 돈을 붓지 않고 번다.
광고선전비 항목은 없다. 선주가 입찰로 찾아오는 B2B 사업이다.
수금 구조가 안전하다
선박 건조 주요 이벤트별로 분할 수금한다 — 계약체결 → 강재절단(S/C) → 도크내 첫 블록 탑재(K/L) → 안벽 진수(L/C) → 인도.
건조가 진행될 때마다 돈이 들어오므로, SFA 가 "고객이 라인 설치를 미루면 재고와 인력을 안고 기다린다"며 대손 1,295억을 낸 것과는 자금 구조가 다르다.
비판적으로 봐야 할 것
값을 정하는 것은 신조선가다
이 사업의 본질이다. 보고서 스스로 이렇게 쓴다.
조선업은 전 세계가 단일 시장을 형성하고 있으며 세계 각국의 선주들이 발주한
입찰에 참여하는 구조입니다.
입찰에서 이기려면 값을 맞춰야 한다. 26.8%가 나오는 것은 대한조선이 값을 올려서가 아니라 지금 신조선가가 높기 때문이다.
풍산을 두고 "전기동 가격이 값을 정한다"고 깎아 가격결정력 20을 줬다.
대한조선은 신조선가 사이클이 값을 정한다. 방향만 지금 유리할 뿐 구조는 같다.
그리고 조선업 사이클은 진폭이 크다. 산일전기·HD현대일렉트릭의 전력기기 사이클을 "공급이 풀리면 마진이 돌아간다"고 지적했는데, 조선업은 그 폭이 훨씬 크다. 역사적으로 이 산업은 호황기 두 자릿수에서 불황기 적자까지 오간다.
원재료가 매출의 54.3%다
재고자산 매입액 1,673억이 매출 3,083억의 절반이 넘는다. 후판(철강)이 주원료이고, 철강 가격이 오르면 이미 계약된 선가는 고정된 채 원가만 올라간다.
| 기업 | 원재료 비중 |
|---|---|
| 풍산 (신동) | 91% |
| 대한조선 | 54.3% |
| 삼양식품 | 41.0% |
| 휴젤 | 6.5% |
| 파마리서치 | 0.9% |
17개사에서 원재료 비중이 해자와 강하게 반비례하는 것이 반복 확인됐다. 대한조선은 상위권에 속한다.
트랙레코드가 짧다
DB에 정기보고서가 2025년 연간과 2026년 1분기 두 건뿐이다. 최근 상장이라 공시 이력 자체가 짧다.
달바글로벌을 "상장한 지 1년이 채 안 돼 사이클을 한 번도 통과해 본 적이 없다"고 깎았다. 대한조선도 같다. 26.8%가 이 회사의 실력인지 이 국면의 값인지 판단할 시계열이 없다.
나머지 비판점
- 1.원유운반선 96.5% 단일 의존. 유가·해상 물동량·제재 정책이 탱커 발주를 좌우한다
- 2.수출 99.3%. 내수는 21억(0.7%)에 불과하다. 되돌아갈 곳이 없다
- 3.중국 조선소와 경쟁한다. 단일 세계 시장이라 원가 경쟁력이 곧 수주 경쟁력이고,
중형 탱커는 중국이 강한 선종이다
- 1.진행기준 수익 인식이다. 매출이 실제 현금이 아니라 원가 투입 비율로 계산된다.
총원가 추정이 바뀌면 과거 매출도 조정된다
- 1.노동집약적이다. 보고서가 "자동화에 한계가 있어 다수의 기술·기능 인력을 필요로 한다"고
쓴다. 인건비 상승과 인력 확보가 구조적 부담이다
총평
점수: 30%
SOOP(30%)과 동률, F&F(33%) 아래다.
SFA(22%)를 넘는 이유
같은 수주산업이지만 고객 구조가 다르다.
| SFA | 대한조선 | |
|---|---|---|
| 고객 | 삼성·SK 소수 | 전 세계 선주, 입찰 |
| 영업이익률 | 4.3% | 26.8% |
| 수금 | 라인 설치 지연 시 대기 → 대손 1,295억 | 건조 이벤트별 분할 수금 |
SFA 는 값을 고객이 정하고, 대한조선은 시황이 정한다. 시황은 최소한 특정 고객의 편이 아니다.
33% 이상을 못 주는 이유
- 1.값을 시황이 정한다. 가격결정력 45 는 지금 국면의 값이다
- 2.원재료 54.3%. 후판 가격 변동을 그대로 받는다
- 3.트랙레코드가 2개 분기뿐. 사이클을 통과한 기록이 없다
- 4.원유운반선 96.5% 단일 의존
전력기기 3사와 나란히 놓으면
| 기업 | 해자 | OPM | 사이클 노출 |
|---|---|---|---|
| HD현대일렉트릭 | 40 | 24.9% | 전력 수급 |
| 산일전기 | 38 | 36.9% | 전력 수급 |
| 대한조선 | 30 | 26.8% | 신조선가 (진폭 큼) |
셋 다 "지금 마진이 좋은데 그게 구조인지 국면인지 못 가른다"는 같은 문제를 안고 있다. 대한조선을 더 낮게 둔 것은 사이클 진폭이 훨씬 크고 검증 시계열이 없기 때문이다.
점수가 바뀔 조건
- 올라감: 신조선가가 조정된 뒤에도 15% 이상 마진을 지켜내면. 선종이 분산되면 → 38% 이상
- 올라감: 수주잔고가 3년 이상 확보돼 사이클 하강을 넘길 수 있으면
- 내려감: 후판 가격 상승이 마진을 잠식하면. 중국 조선소와의 수주 경쟁에서 밀리면
이 회사에서 봐야 할 숫자는 마진이 아니라 수주잔고와 선가다. 지금 이익은 2~3년 전
수주한 배에서 나오고, 지금 수주하는 선가가 2~3년 뒤 이익을 정한다.
확인하지 못한 것
- 수주잔고 및 잔여 건조 기간 — 사이클 판단의 핵심 자료
- 신규 수주 선가 추이
- 후판 매입가 변동 추이
- 상위 선주 매출 집중도
- 2024년 이전 재무 (상장 전 이력)