에코프로머티

글로벌 최초 양산 이력이 셋이다

"당사는 최고의 기술력과 풍부한 Reference를 갖춘 양극재 전구체 전문제조 기업으로 다음과 같이 하이니켈계 제품과 관련하여 핵심 경쟁력을 보유하고 있습니다."

"글로벌 최초"가 둘이다.

이 프레임에서 그 서술을 한 회사는 손에 꼽는다.

전구체는 양극재의 성능을 결정한다.

"전구체는 양극소재에서 가장 높은 원가 비중을 차지하고 동시에 전구체 합성기술이 양극소재의 핵심 성능을 결정할 수 있기 때문에 양극활물질에서 매우 중요한 원재료에 해당됩니다."

하이니켈(Ni 80% 이상)은 에너지 밀도가 높은 대신 합성이 어렵다. 농도구배형은 입자 중심과 표면의 조성을 달리해 안정성과 용량을 동시에 잡는 기술이다.

니켈 밸류체인을 위로 확장했다

"당사는 2021년부터 전구체 생산 밸류체인내 Upstream 확장을 통한 원재료 조달 안정성 및 사업 수익성 강화를 목적으로 전구체의 원료인 황산니켈, 황산코발트, 황산망간 등 황산메탈을 제련하는 RMP(Raw Material Precipitate) 공정을 운영 중에 있습니다. 이를 통해 MHP, MCP와 같은 중간재 제련를 내재화하였으며 전구체 생산에 필요한 황산메탈 공급 안정성 및 가격 경쟁력을 확보하였습니다."

"그리고 인도네시아 술라웨시 IMIP에 위치한 PT Green Eco Nickel 제련소의 인수를 통해 원광부터 이어지는 니켈 공급망 밸류체인을 완성하여 제련업에 본격 진출하는 한편 이를 바탕으로 전구체 원가 경쟁력을 강화하고 있습니다."

원광(인도네시아) → 중간재(MHP) → 황산메탈(RMP) → 전구체(CPM)로 이어진다.

이 프레임은 수직계열화를 반복해서 높이 평가해 왔다 — 코웨이(50, 렌탈 기기를 자기 공장에서), 서흥(47, 젤라틴 직접 생산), 경동나비엔(47, 열교환기·버너 자회사), 우리손에프앤지(40, 양돈~도축~가공).

그리고 그 확장에 정책적 이유가 있다.

"최근 글로벌 환경규제 강화 및 배터리 관련 보조금 정책으로 인하여 탈중국 황산메탈 등 핵심 원재료의 중요성이 증가하고 있어 외부 수요가 증가할 것으로 전망하고 있습니다."

미국 IRA와 EU 배터리 규정이 중국 밖 공급망을 요구한다. 인도네시아 니켈은 그 요건을 맞추는 경로다.

매출이 전구체와 메탈로 나뉜다

RMP에서 만든 황산메탈이 자기 CPM 공정에 들어가거나 외부에 팔린다.

"RMP 공정을 통해 생산되는 황산메탈은 당사의 전구체 사업의 CPM 공정에 투입되거나 외부판매되고 있으며"

메탈이 매출의 절반 넘게 나간다는 것은 외부 판매가 크다는 뜻이다.

이번 분기에 흑자로 돌아섰다

별도가 아홉 분기 만에 처음 흑자다.

그리고 연결이 이번 분기에 처음 나타났다 — 인도네시아 제련소 인수가 반영된 것으로 보인다.

연결 9.4%와 별도 2.3%의 차이가 7.1%p다 — 제련 부문이 이익을 만든다는 뜻이다.

중저가 EV 대응 제품도 개발 중이다.

"당사는 중저가 EV시장 확대에 대응하기 위해 고객사들과의 협업에 기반하여 HVM(High-Voltage Mid-nickel), LMR(Lithium Manganese Rich) 전구체를 개발 중에 있습니다."

35점

우양에이치씨(35)·와이지엔터테인먼트(35)·오스코텍(35)·제룡전기(35)와 같은 자리다. 녹십자웰빙(42)·제이에스코퍼레이션(42) 아래.

좋은 것 — NCM811('17)과 NCM9½½('21)을 글로벌 최초로 양산했고 Ni 80% 이상 NCA는 국내 최초('06) 다. 농도구배형 전구체 합성 기술을 보유한다(진입장벽 50). 전구체는 양극재 원가에서 가장 큰 비중이고 양극재 성능을 결정한다 — 한 번 채택되면 배터리 셀 설계까지 묶인다(전환비용 45). 원광(인도네시아 PT Green Eco Nickel) → MHP → 황산메탈(RMP) → 전구체(CPM)로 밸류체인을 완성했고, 탈중국 공급망 요구가 그 투자의 배경이다. 이번 분기 별도가 아홉 분기 만에 흑자로 돌아섰다.

나쁜 것 — 별도가 아홉 분기 내리 적자였고 2년 누적 손실이 1,300.9억이다. 분기 마진이 −58.5% 까지 갔다. 연결 시계열이 한 분기뿐이고 룰 점수 33은 그 한 분기로 매겨졌다. 매출이 30.9% 느는 동안 적자가 커졌다. 값이 금속 시세의 함수이고 회사가 정하는 것은 가공비뿐이다(가격결정력 30). 고객 집중도, 인도네시아 제련소의 인수 금액·실적·비지배지분, 부문별 손익을 하나도 확인하지 못했다. IMIP가 중국 자본 주도 단지인데 탈중국 요건 충족 여부를 공시가 다루지 않는다.

"세계 최초" 이력을 가진 네 회사에서 가장 낮다.

기술 근거는 이 표에서 가장 강한데 점수가 가장 낮다. 이유는 하나다 — 그 기술이 아직 이익을 못 만들었다.

이 프레임은 "기술은 진짜인데 이익이 없는" 경우를 반복해서 낮게 매겨 왔다 — 코난테크놀로지(15, 국방·공공 울타리는 진짜나 3년째 이익 0), 오스코텍(35, 레이저티닙 로열티는 늘지만 분기 영업손실 99.9억), 브이엠(35, 플라즈마 소스 원천기술로 외산 대체, 마진폭 97.8%p).

38로 올리지 못한 이유는 셋이다.

① 아홉 분기 내리 적자에 누적 −1,301억이다. 이번 흑자가 한 번인지 전환인지 갈리지 않는다 ② 연결 시계열이 한 분기뿐이다. 룰 33을 만든 9.4%를 검증할 방법이 없다 ③ 매출이 +30.9% 느는 동안 적자가 커졌다. 규모가 손익을 해결하지 못했다

32로 내려가지 않은 이유는 기술 이력과 밸류체인이다. 글로벌 최초 양산 둘과 원광까지 이어지는 수직계열화는 실체가 있고, 탈중국 공급망이라는 정책 배경도 있다. 그것이 이익으로 바뀌는지가 다음 분기들의 문제다.

다시 볼 조건

• 두 분기 더 흑자를 유지하면 — 전환이 확인되므로 크게 상향
• 연결 시계열이 쌓이면 — 제련 부문의 기여를 잴 수 있다
• 고객 구성이 공시되면 — 계열 의존도가 확정된다
• 인도네시아 제련소의 실적과 지분 구조가 공시되면 — 연결 9.4%가 누구 몫인지 갈린다(관찰 14번)