2026 1Q 기준평가 2026. 08. 08.근거 공시 새 창에서 열기
해자 세부 항목
- 진입장벽
- 25
- 전환비용
- 40
- 브랜드 / IP 소유
- 80
- 네트워크효과
- 20
- 가격결정력
- 50
- 마진추세
- 25
규제 · 자본집약도 · 생산설비 보유
고객이 갈아타는 데 드는 비용
자체 IP인가, 빌려 쓰는 IP인가
사용자 증가가 해자를 두껍게 하는가
주 근거는 영업이익률
3년 상승 = 강화 / 하락 = 약화
해자 관점 긍정 요소
IP 두 개가 자기 것이다
| 품목 | 2026 1분기 | 비중 | 2025 | 2024 |
|---|---|---|---|---|
| 승리의 여신: 니케 | 327억 | 69.10% | 1,653억 | 1,515억 |
| 스텔라 블레이드 | 129억 | 27.27% | 1,176억 | 681억 |
| 기타 | 17억 | 3.63% | 116억 | 45억 |
| 합계 | 473억 | 100% | 2,945억 | 2,241억 |
F&F(33)가 MLB·DISCOVERY를 빌리고, HD현대마린엔진(35)이 MAN 설계에 kW당 로열티를 내는 것과 다르다. 두 IP 모두 자체 개발이고 나가는 로열티가 없다.
브랜드/IP 80점은 지금까지 평가한 30개사 중 삼양식품(80)·에스케이바이오팜(85)·알테오젠(85)·크래프톤(85)과 같은 구간이다.
신규 IP로 AAA 콘솔 시장에 들어갔다
스텔라 블레이드는 2024년 4월 PS5 독점작으로 60개국 출시, 메타크리틱 유저 평점 9.2점으로 해당 플랫폼 역대 최고를 기록했다. 미국·영국 콘솔 시장 판매량 1위.
2025년 6월 PC판 출시 후 최대 동시접속 약 20만 명, 사용자 리뷰 98% 긍정.
유명 IP 중심으로 판매가 집중되는 글로벌 콘솔 시장에서 신규 IP가 자리를 잡은 것은 흔한 일이 아니다. 펄어비스(35)가 IP는 있으나 2년 적자 후 신작 한 분기였던 것과 대비된다.
라이브 서비스가 4년째 돌아간다
니케는 2022년 11월 글로벌 153개국 동시 출시 후 2~3주 간격으로 콘텐츠를 업데이트하며 MAU를 유지하고 있다. 2025년 5월에는 중국에 정식 출시됐다.
2024년 1,515억 → 2025년 1,653억으로 3년차에도 매출이 늘었다. 모바일 게임이 통상 급격히 꺾이는 구간을 지났다.
원재료가 없고 광고선전비가 0.69%다
| 항목 | 2026 1분기 | 매출 대비 |
|---|---|---|
| 급여 | 127.5억 | 26.9% |
| 지급수수료 | 44.5억 | 9.41% |
| 사용권자산상각비 | 21.5억 | 4.55% |
| 복리후생비 | 18.1억 | 3.83% |
| 주식보상비용 | 9.3억 | 1.97% |
| 임차료 | 7.4억 | 1.57% |
| 외주용역비 | 5.1억 | 1.09% |
| 광고선전비 | 3.2억 | 0.69% |
| 영업비용 합계 | 258.0억 | 54.5% |
마케팅·수수료 합계 10.1%다. 더블유게임즈(48.0%)와 비교하면 5분의 1이다.
더블유게임즈 48.0% > 에이피알 37.2% > 달바 31.1% > F&F 26.9% > 롯데관광개발 15.9% > 클래시스 13.4% > 케이티앤지 10.7% > 시프트업 10.1% > DB하이텍 7.5%
값을 안 내린다
"의 경우, 기존의 성장요소를 최대한 변화시키지 않으며 ... 국내 기준으로 각 상품의 가격은 변동되지 않았습니다. 향후에도 출시된 상품들의 가격을 변동할 구체적인 계획은 존재하지 않습니다."
부분유료화 게임이 매출을 짜내려고 할인·확률업 이벤트를 반복하는 것과 다른 방향이다.
비판적으로 봐야 할 것
자기 게임을 자기가 팔지 않는다
| 품목 | 플랫폼 | 지역 | 퍼블리셔 |
|---|---|---|---|
| 니케 | 모바일/PC | 글로벌 | Proxima Beta Pte.(텐센트) |
| 니케 | 모바일/PC | 중국 | Shenzhen Tencent Tianyou |
| 스텔라 블레이드 | 콘솔·PC | 글로벌 | Sony Interactive Entertainment |
광고선전비가 0.69%인 이유는 마케팅을 안 해서가 아니라 남이 하기 때문이다. 그 대가로 수익을 나눈다.
더블유게임즈(38)를 "자체 IP·퍼블리싱"으로 놓고 광고+수수료 48%를 감점 근거로 삼았다. 시프트업은 IP는 자기 것인데 퍼블리싱 기능 자체가 없다. 지출 항목이 안 보이는 것은 그 비용이 매출에 도달하기 전에 이미 빠졌기 때문일 가능성이 높다.
공시가 매출 인식 방식을 밝히지 않는다. 473억이 이용자 결제 총액인지 퍼블리셔 배분 후 금액인지 확인할 수 없었다. 디모아처럼 "대리인에 해당하여 순액으로 인식"한다는 문장이 없고, 총액이라는 문장도 없다. 이 회사의 45.5%를 다른 회사의 마진과 나란히 놓을 때 반드시 붙여야 할 단서다.
어느 쪽이든 유통을 남에게 맡긴 구조는 바뀌지 않는다. 텐센트나 소니가 조건을 바꾸면 마진이 직접 움직인다.
마진이 3년 연속 내려왔다
| 기간 | 매출 | 영업이익 | 영업이익률 |
|---|---|---|---|
| 2024 연간 | 2,241억 | 1,527억 | 68.1% |
| 2025 연간 | 2,945억 | 1,814억 | 61.6% |
| TTM | 2,996억 | 1,766억 | 58.9% |
| 2025 1분기 | 422억 | 263억 | 62.2% |
| 2026 1분기 | 473억 | 215억 | 45.5% |
전년 동기 대비 −16.7%p. 매출은 +12.1% 늘었는데 영업이익이 −18.3%다.
원인은 비용이다. 영업비용이 159.8억 → 258.0억으로 +61.4% 늘었다. 급여가 127.5억이고 주식보상비용 9.3억, 사용권자산상각 21.5억이 붙는다. 신규 IP 개발 인력을 늘리는 국면으로 보이지만, 그 투자가 매출로 돌아올지는 아직 확인되지 않았다.
마진추세 25점은 이번 6개사 중 최저다.
IP 두 개에 96.4%가 걸려 있다
니케 69.10% + 스텔라 블레이드 27.27% = 96.37%.
에스케이바이오팜이 세노바메이트 단일 98.3%로 감점됐고, 크래프톤도 단일작 의존이 지적됐다. 시프트업은 두 개지만 하나가 70%다.
니케는 2022년 11월 출시로 4년차다. 서브컬처 수집형 게임의 수명이 언제 꺾일지는 아무도 모르며, 그 시점이 오면 매출의 69%가 함께 움직인다.
진입장벽이 낮다
게임 개발에 규제 문턱이 없다. 원재료도 설비도 없고, 회사가 가진 것은 사람과 IP다. 만드는 사람이 나가면 다음 작품의 품질이 보장되지 않는다.
진입장벽 25점은 에이피알(25)·F&F(25)와 같은 구간이다.
영업이익보다 금융수익이 크다
| 항목 | 2026 1분기 |
|---|---|
| 영업이익 | 215억 |
| 금융수익 | 227억 |
| 기타수익 | 134억 |
| 금융비용 | (87억) |
| 분기순이익 | 378억 |
순이익 378억은 영업이익 215억의 1.76배다. 현금이 많다는 뜻이고 재무적으로 나쁠 것은 없지만, 해자를 재는 데는 잡음이다. 이 평가는 영업이익률만 본다.
이오테크닉스(45)에서도 같은 구조가 있었다(영업이익 298억, 금융수익 166억).
확인하지 못한 것
- 매출 인식이 총액인지 순액인지 모른다. 위에 적은 대로 이 회사 평가에서 가장 큰 공백이다. 순액이라면 45.5%는 퍼블리셔 배분 후 기준이므로 다른 회사보다 유리하게 표시된 값이다.
- 지급수수료 44.5억(9.41%)의 성격을 모른다. 플랫폼 수수료인지 퍼블리셔 정산 관련인지 공시가 나누지 않는다.
- 개발 중인 신규 IP의 규모와 시점을 모른다. 영업비용 +61.4%가 무엇에 쓰였는지 분해되지 않는다.
- 니케의 지역별 매출을 모른다. 중국 출시(2025.5) 효과가 얼마인지, 텐센트 의존도가 어느 정도인지 확인할 수 없다.
총평
40점
크래프톤(45) 아래에 놓는 이유 — 크래프톤은 신작 없이 3.3조 매출에 40%대를 내고, 배틀로얄 매칭 풀이 스트리머가 아니라 IP에 붙어 있어 네트워크효과가 진짜다. 시프트업은 매출이 크래프톤의 9분의 1이고, 서브컬처 수집형은 매칭 풀이 아니라 커뮤니티라 네트워크효과가 약하다(20점). 무엇보다 마진이 3년 연속 내려온다.
펄어비스(35) 위인 이유 — 펄어비스는 2년 적자 뒤 신작 한 분기로 64.6%를 낸 상태였다. 시프트업은 3년 연속 45~68%로 흑자였고, 스텔라 블레이드가 신규 IP로 글로벌 AAA 시장에 안착한 실적이 있다.
더블유게임즈(38) 위인 이유 — 더블유게임즈는 자체 IP·퍼블리싱인데 광고+수수료가 48%다. 시프트업은 그 항목이 10.1%다. 다만 그 차이의 상당 부분이 퍼블리셔에게 이미 넘어간 뒤일 수 있다는 단서가 붙는다.
클래시스(45)·이오테크닉스(45) 아래인 이유 — 마진 절대수준은 시프트업이 더 높지만, 그들은 실물 자산과 반복 매출 구조를 갖고 있다. 시프트업이 가진 것은 IP 두 개와 사람이고, 그 IP 하나에 69%가 걸려 있다.
이 회사의 요약은 두 줄이다.
IP는 자기 것인데 파는 것은 텐센트와 소니다.
68.1% → 61.6% → 45.5%. 세 해 연속 같은 방향이다.
브랜드/IP 80점과 마진추세 25점의 격차가 이 회사의 성격이다. 좋은 것을 가졌는데 그 값이 해마다 조금씩 빠지고 있다.
다시 볼 조건
- 매출 인식 방식이 확인되는가. 순액이면 지금 점수는 관대하게 매긴 것이다.
- 다음 두세 분기 마진이 45.5%에서 멈추는가. 영업비용 +61.4%가 일회성 개발 투자였다면 되돌아온다.
- 신규 IP가 출시되고 니케 의존도(69%)가 내려가는가.
- 퍼블리싱을 일부라도 내재화하는가.
이 평가는 공시 원문과 재무 수치에 근거한 주관적 판단이며 투자 권유가 아니다.